IMI工作论文｜汇率敏感性会影响企业贷款利率吗？——基于中国上市公司的分析，下面是IMI财经观察给大家的分享，一起来看看。
购房贷款决策问题论文
导读
本文基于中国 A 股上市公司 2009-2018 年的数据，测算了企业价值对人民币汇率变动的敏感性。文章首次实证检验了汇率敏感性对企业贷款利率的影响和作用机制，研究发现：汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关，且这种关系在拥有境外收入、境外资和使用外汇衍生品的公司中更加显著。进一步分析发现，对于存在密切银企关系、激烈的股东债权人利益冲突以及抵押品价值较低的企业，汇率敏感性与贷款利率之间的正相关关系更加显著。研究对于增强我国企业应对汇率风险的能力，完善金融机构的风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有重要的政策参考意义。
原文信息
作者：
何青，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中国人民大学财政金融学院
刘尔卓，首都经济贸易大学财政税务学院
摘要
本文基于中国 A 股上市公司 2009-2018 年的数据，测算了企业价值对人民币汇率变动的敏感性。在此基础上，首次实证检验了汇率敏感性对企业贷款利率的影响和作用机制。研究发现：汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关，且这种关系在拥有境外收入、境外投资和使用外汇衍生品的公司中更加显著。进一步分析发现，对于存在密切银企关系、激烈的股东债权人利益冲突以及抵押品价值较低的企业，汇率敏感性与贷款利率之间的正相关关系更加显著。本文的研究结果表明，随着我国金融市场化改革的进一步深化，贷款利率将会更加显著地反映企业的汇率敏感性特征。这种效应对于存在海外业务的、银行更了解借款公司信息的，以及违约可能性更高的公司更加明显。本文的研究对于增强我国企业应对汇率风险的能力，完善金融机构的风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有重要的政策参考意义。
以下为文章核心内容：
01
引言
自我国 2005 年实行汇率制度改革以来，人民币汇率形成机制不断市场化，人民币对世界主要货币的波动幅度逐渐扩大，形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。2015 年“811 汇改”进一步完善了人民币汇率的中间价形成机制，发挥了市场在人民币汇率形成中的决定性作用，人民币兑美元汇率也由单一预期驱动迈入到双向波动的动态特征。人民币汇率在合理均衡水平上更加富有弹性。伴随着人民币汇率弹性的增强，人民币汇率波动对企业经营绩效的影响日益显著。特别是近年来，随着中美之间贸易摩擦的加剧，人民币汇率波动进一步加大，我国企业的日常经营对汇率变动越来越敏感，汇率风险已经成为影响企业日常经营和管理的重要因素（He et al., 2021a）。如何防范和化解汇率风险对企业经营造成的不利影响是当前亟待解决的重大问题。回答这一问题的关键在于深入了解我国企业的汇率敏感性特征，厘清其对企业投融资等行为的影响和作用机制。关于该问题，至今尚无文献进行系统的研究。
在我国以银行为主导的金融体系下，银行的信贷资金是企业资金的重要来源。企业的贷款利率直接影响了企业的投资决策，进而影响了企业的经营绩效和长期竞争力（He et al., 2017），这使得银行信贷成为汇率敏感性影响企业经营管理的重要渠道。那么，汇率敏感性对企业的贷款利率影响如何？作用机制是什么？这是本文关注的重点问题。企业的贷款利率反映了银行对企业的经营风险和贷款违约可能性的预期。国内外学者对我国企业贷款利率影响因素的研究主要集中于宏观上的经济政策的不确定性，政治政策的不确定性，制度环境和产业政策（宋全云等，2019；Ashraf andShen, 2019）；微观上的银行所有权制度，银企关系，公司信息披露等层面（王雄元和曾敬，2019）。然而，鲜有学者对汇率敏感性与企业贷款利率之间的关系进行深入的研究。特别是，随着汇率波动不确定性的增加、利率市场化改革的进一步深入，厘清汇率敏感性与企业贷款利率之间的关系，不仅有利于增强我国企业应对汇率风险的能力，也对提升金融机构的风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有重要的政策指导意义。
本文使用中国上市公司 2009-2018 年所有 A 股主板上市公司的数据，研究了汇率敏感性对企业贷款利率的影响。研究结果表明，汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关。负向汇率敏感性较正向汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著，这表明，公司贷款利率更多反映了汇率敏感性所带来的潜在贷款违约风险，特别是负向汇率敏感性所引致的潜在贷款违约风险。调节效应检验中，境外收入更高、境外子公司投资更多和外汇衍生品使用更多的公司，汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著。这在一定程度上说明，我国企业境外经营的风险分散能力较差，且可能存在外汇衍生品的误用。基本结论在使用广义矩估计方法（GMM），加入替代指标，以及分组回归等方法下依然稳健。
进一步的，我们比较了不同的银企关系、不同抵押品价值以及不同股东和债权人利益冲突的公司中，汇率敏感性与企业贷款利率关系的异质性，从而探究汇率敏感性影响企业贷款利率的潜在机制。我们发现，更密切的银企关系和更激烈的股东债权人利益冲突下，汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著。而更低的抵押品价值下，汇率敏感性与企业贷款利率的正相关关系更加显著。
相较既有的研究，本文的贡献在于：首先，本文首次详细论证了汇率敏感性对我国企业贷款利率影响的程度和机制。研究成果对商业银行应对汇率风险，降低信贷市场的融资成本，引导金融服务实体经济具有重要意义。其次，本文基于异质性检验探究了汇率敏感性对于公司贷款利率的影响机制。基于美国市场，Francis and Hunter（2012）探讨了汇率敏感性和贷款利率的关系，然而影响机制尚不清晰。本文在此基础上，进一步讨论了企业的境外经营、投资以及外汇衍生品使用对公司汇率敏感性与贷款利率的调节效应。本文还通过实证证据从银企关系、公司的抵押品价值和股东债权人利益冲突这三个视角对汇率敏感性影响贷款利率的作用机制进行了解释。
本文按照如下几部分展开：第二部分回顾了与本文密切相关的主要文献，并提出了研究假设；第三部分阐述了本文的研究设计；第四部分展示了文章主要的实证结果；第五部分讨论了文章的内生性问题，同时进行了稳健性检验；第六部分做了进一步的检验和分析；第七部分总结全文并提出相应的政策建议。
02
研究假设与研究设计
（一）本文的研究假设
H1：汇率敏感性与公司贷款利率显著正相关
H2：拥有境外收入和参与境外投资的公司，汇率敏感性与贷款利率更加显著地正向相关
H3a：外汇衍生品将削弱公司汇率敏感性与贷款利率的正向相关性。H3b：外汇衍生品将加强公司汇率敏感性与贷款利率的正向相关性。
（二）研究设计
（1）汇率敏感性的测算
现有文献中对汇率敏感性的度量方式主要采用公司股票收益在控制市场收益下对汇率变动的敏感性作为度量公司汇率敏感性的指标（He et al., 2021a）。具体估算模型设定如下：
其中，是个股 j 在 t 期的月度市场收益率，
是 t 期月度市场收益率，index_nt是月度人民币汇率指数变动率。考虑到人民币相对于发达和发展中国家货币具有不同的联动性（何青等，2019），我们计算了三种类型人民币汇率指数的变动率。当 n=c 时，表示基于 CFETS 人民币汇率指数包含的全部 24 种货币所计算的综合人民币汇率指数的变动率，当 n=d，表示基于CFETS 人民币汇率指数中的 14 种发达国家货币所计算的发达国家汇率指数变动率，当 n=e 时，表示基于CFETS人民币汇率指数中的 10 种发展中国家货币所计算的发展中国家汇率指数变动率。在指数构建中，我们采用间接标价法下的人民币双边汇率。这样，当人民币汇率指数变动率为正时（即index_nt>0）表明人民币相对全部（发达或发展中）国家货币升值；反之，则表明人民币相对全部（发达或发展中）国家货币贬值。
由于 CFETS 货币篮子中的货币种类在 2017 年 1 月 1 日之前为 13 种货币，之后才增加到24种货币，我们无法直接使用 CFETS 人民币汇率指数计算汇率变动率。因此，我们参考CFETS24种货币篮子的货币选择和 2020 年 1 月 1 日采用的货币权重，构建了如（2）式所示的人民币汇率指数：
（2）式中，n 表示人民币汇率指数的类型，n=c 表示综合人民币汇率指数，n=d 表示发达国家人民币汇率指数，n=e 表示发展中国家人民币汇率指数。k 表示货币的具体种类，Sk(0)表示货币指数的基期，我们选择的是 2005 年的 7 月。wk表示每种货币的权重。我们将（2）式，取对数对时间求导即可得到（3）式的汇率变动率。
在具体的估计方法上，我们参照了 Francis and Hunter（2012）的方法，对逐个公司j，以48个月为窗口使用 OLS 进行滚动估计。我国自 2005 年 7 月 21 日开始施行汇率制度改革，因此，我们按此方法计算而得到的公司汇率敏感性开始于 2009 年 7 月 21 日，用表示。同时，按照公司股票收益率相对不同种类的人民币汇率指数变动率的敏感性划分，我们将重新定义为三类汇率敏感性，公司股票收益率相对综合人民币汇率指数变动率的敏感性，即综合汇率敏感性（Exposure_cjt）；对发达国家人民币汇率指数变动率的敏感性，即发达国家汇率敏感性（Exposure_djt）；对发展中国家人民币汇率指数变动率的敏感性，即发展中国家汇率敏感性（Exposure_ejt）。
当公司汇率敏感性大于 0 时（Exposure_njt>0，n 表示汇率敏感性的类型，下同），人民币升值（index_njt>0）将正向影响公司的股价收益率。当公司汇率敏感性小于 0 时（Exposure_njt<0），人民币贬值（index_njt<0）将正向影响公司的股价收益率。汇率敏感性为正的公司，通常包括净进口或承担境外债务的公司，汇率敏感性为负的公司通常包括净出口或拥有境外资产的公司。
由于公司的汇率敏感性有正有负，为了便于对结果的分析理解，我们取绝对值来一般化地度量上市公司汇率敏感性的程度，并采用以下的基准回归模型：
其中，为公司 j 在 t 月内的第 i 笔贷款的利率。
为公司j 在t-3 月的汇率敏感性的绝对值 （即滞后了 1 个季度），其余的控制变量我们采用滞后1 个财政年的数据与之匹配。如果
大于 0，表示汇率敏感性与公司贷款利率显著正相关；反之，如果小于0，则表示汇率敏感性与公司贷款利率显著负相关。
控制变量（Controls）的选择上，参考 Francis and Hunter（2012）和宋全云等（2019），我们分别考虑了贷款层面、公司层面和宏观层面三个维度的控制变量。贷款层面上，我们选择了公司j 第i 笔贷款的规模，公司 j 第 i 笔贷款的期限的对数，对公司j 发放第i 笔贷款7的银行类型。公司层面上，我们选择了公司规模，资产负债率，息税折旧摊销前利润，固定资产，公司的 Z 指数，公司最近四年内的自由现金流波动率，公司是否国有，公司的 WW 指数。宏观层面上，我们控制了 k 省地方人均 GDP 对数和经济不确定性指数。同时，为了缓解内生性问题，我们将公司层面和宏观层面的主要控制变量进行了滞后一期处理。具体的，相关变量的定义在表 1 中列示。
（2）主要变量的描述性统计
本文选择中国上市公司 2009-2018 年的公司贷款样本作为研究对象。其中，剔除创业板和科创板公司，ST 类型公司以后，剩余的非金融类公司 1472 家，贷款共计 30364 笔数据，其中，利率、贷款期限完整且财务数据完整的贷款共计 19262 笔贷款。我们将主要变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。数据来源上，公司贷款和财务层面的数据均来源于国泰安数据库，上市公司是否使用外汇衍生工具的数据基于手工整理的上市公司财务报表附注。在表 2 中，我们列出了本文主要变量的描述性统计结果。
03
实证结果
（一）汇率敏感性与贷款利率的基准模型结果分析
为了正确估计汇率敏感性对公司贷款利率的影响，我们遵照研究设计在不同的模型设定下对（4）式进行了估计。根据表 3 第（1）列的结果，综合汇率敏感性在1%的显著性水平下与公司的贷款利率正相关。并且，综合汇率敏感性每正向变动1 个标准差时，公司的贷款利率将显著上升 1.43 个基点。这意味着，当公司汇率敏感性增加时，相同的汇率变动下将使公司价值发生更大幅度的波动，公司价值不确定性增加，贷款风险上升，银行将对这类公司索取更高的贷款利率以弥补不确定性增加的风险。同样的，如表 3 第（2）和（3）列所示，发达和发展中国家汇率敏感性的系数均在 1%的显著性水平下显著。
进一步的，为了观察正负向汇率敏感性对公司贷款利率的影响差异，同时为了保证估计系数的一致性，我们使用汇率敏感性的绝对值分别在正向和负向汇率敏感性的组内重新估计了（4）式。结果如表 3 第（4）和第（5）列所示。
由第（4）列的结果可知，在综合汇率敏感性为正的组内，综合汇率敏感性与公司贷款利率并不显著正相关。对此我们的解释是，我们的样本大部分位于人民币汇率的升值周期内。这段时间人民币存在较为稳定的升值预期，有利于汇率敏感性为正公司价值的增加，由于人民币贬值风险较小，银行不会将正向的汇率敏感性视为风险计入到贷款的价格之中。由第（5），（6），（7）列的结果，在汇率敏感性为负的组内，不同种类汇率敏感性均与贷款利率显著正相关。这证明了我们基本结果的稳健性。
上述实证结果，验证了假设 1：汇率敏感性与公司贷款利率显著正相关。在后续的分析中，由于正向汇率敏感性组中的汇率敏感性不能显著影响公司的贷款利率，我们主要汇报全样本和负向汇率敏感性组内的实证结果。
（二）境外业务对汇率敏感性的调节效应
我们在基准回归中，引入高境外业务收入的虚拟变量（Over_rev）以及高境外业务收入与汇率敏感性的交乘项（Exposure_n_abs*Over_rev），来检验境外业务收入对汇率敏感性和企业贷款利率的调节效应。表 4 第（1）、（3）、（5）列的结果表明，在全样本下，不同种类汇率敏感性与境外业务收入的交乘项系数均在 1%的显著性水平下显著为正。这说明对于境外收入更高的公司，相同的综合（发达、发展中国家）汇率敏感性与公司的贷款利率更加正相关。而对于汇率敏感性为负的子样本（Exposure_n<0），如表 4 第（2）、（4）、（6）列所示，不同种类汇率敏感性与境外收入的交乘项系数也均在 1%的显著性水平下显著。这说明对于汇率敏感性为负且拥有较高的境外业务收入的公司，汇率敏感性与公司的贷款利率更加正向相关。因此，我们验证了假设 2 所述的：拥有境外收入和参与境外投资的公司，汇率敏感性与贷款利率更加显著地正向相关。
（三）外汇衍生工具对汇率敏感性的调节效应
由于公司境外收入和跨境直接投资将给公司带来额外的汇率敏感性，公司往往会倾向于使用外汇衍生品对冲自身的汇率风险。而外汇衍生品的使用既可能增加公司的价值，亦可能被公司用作投机的工具。为此，我们构建了公司是否使用外汇衍生工具的虚拟变量（Hedge），并检验外汇衍生工具对汇率敏感性和贷款利率的调节效应。
根据表 5 第（1）、（3）、（5）列的结果，全样本下，不同类型的汇率敏感性与外汇衍生品交乘项的系数均显著为正。对于汇率敏感性为负的公司，我们也得到了类似的结果（见第（2）、（4）、（6）列的结果）。上述实证结果表明，上市公司使用外汇衍生品非但不能削弱汇率敏感性和贷款利率的正相关关系，反而使汇率敏感性与公司的贷款利率的关系更加正向显著，这支持了假设H3b。
此外，我们也发现，相较其他两种汇率敏感性，上市公司使用外汇衍生品时，发展中国家汇率敏感性和贷款利率之间的关系更加正向显著。可能的解释是，由于缺乏发展中国家货币的衍生品，公司只能使用世界主要货币计价的外汇衍生工具来间接对冲汇率风险，更容易产生外汇衍生工具的误用。
（四）稳健性检验
（1）内生性问题
为了进一步证明汇率敏感性与企业贷款利率的因果关系，我们使用了广义矩估计方法（GMM），重新估计了我们在表 3 中的基本回归结果，结果如表 6 所示。基本结论与表 3 估计的结论一致，进一步验证了汇率敏感性和贷款利率间更可能是因果关系。
（2）不同的变量选择和模型设定
为了确保实证结果的稳健性，在如下五个方面进行了稳健性检验，结果呈现在列（1）至（5）。限于篇幅，汇报了基于综合汇率敏感性在全样本下的部分实证结果。
第一，在基准回归中引入了更多的控制变量重新检验汇率敏感性与公司贷款利率的关系。我们替换了控制变量（银行类型）的度量方法，加入抵押或担保贷款的虚拟变量，地区金融市场化程度和银行业竞争度的控制变量。结果表明，不同的控制变量下，汇率敏感性与公司的贷款利率显著正相关，这说明我们的结果基本稳健。第二，我们以 60 个月作为滚动周期，并滞后 12 个月，计算了汇率敏感性，并重新检验了汇率敏感性与公司贷款利率的关系。结果表明，不同的滚动方法和滞后周期下，汇率敏感性显著与公司的贷款利率正相关。第三，我们加入了公司个体层面的固定效应，并重新检验了汇率敏感性与公司贷款利率的关系。结果表明，加入个体固定效应后，汇率敏感性与公司的贷款利率显著正相关。第四，我们使用公司的财务费用作为公司贷款利率的替代变量，实证检验了公司汇率敏感性对公司财务费用的影响。结果表明，公司的汇率敏感性与公司的财务费用显著正相关。第五，我们重新构建了高境外收入的度量指标，将同一年内境外收入位居前 25%的公司定义为高境外收入公司（Over_rev1=1）。结果表明，新的指标下，境外业务收入仍可以调节汇率敏感性和贷款利率的关系。
（五）进一步的检验分析
为了探究汇率敏感性影响企业的贷款利率的作用机制，本文进一步从银企关系、公司的抵押品价值和股东债权人利益冲突这三个视角，检验汇率敏感性与公司贷款利率的内在联系。
表 8 第（1）、（2）列分别展示了，全样本公司和负向汇率敏感性公司中，银企关系年限对于汇率敏感性和贷款利率关系的调节效应。结果表明：综合汇率敏感性与贷款年限交乘项的系数（Exposure_c_abs*Age）至少在 5%的显著性水平上为正。这说明，银企关系年限越长，作为“准内部人”的银行对公司内部信息越了解，将使公司的汇率敏感性更显著地计入到公司的贷款利率中。其次，公司拥有的固定资产和土地使用权是其重要的抵押品。因此，抵押品价值较高的公司，汇率敏感性和贷款利率的正相关关系将被削弱。
表 8 第（3）、（4）列分别展示了，全样本公司和负向汇率敏感性公司中，抵押品价值对于汇率敏 感 性 和 贷 款 利 率 关 系 的 调 节 效 应 。结 果 表 明 ， 综 合 汇 率 敏 感性与抵押品价值交乘项（Exposure_c_abs*C_value）系数均显著为负。这表明，抵押品价值越高的公司，违约风险相对较低，这类公司的汇率敏感性和贷款利率之间的正向相关性相对较弱。
表 8 第（5）、（6）列分别展示了，全样本公司和负向汇率敏感性公司中，融资约束指数对于汇率敏感性和贷款利率关系的调节效应。结果表明：不同种类汇率敏感性与融资约束指数交乘项系数至少在 5%的显著性水平上为正。这说明对于融资约束较高的公司，汇率敏感性与公司贷款利率更加正向相关。
04
结论与政策建议
本文使用中国上市公司 2009 至 2018 年的贷款数据，研究了汇率敏感性对企业贷款利率的影响和作用机制。结果发现，汇率敏感性与贷款利率显著正相关。公司的境外业务收入，境外子公司投资和外汇衍生产品的使用均使公司的汇率敏感性和贷款利率的关系更加正向显著。我们使用了广义矩估计方法（GMM），在不同的指标计算方法和模型设定下重新检验了汇率敏感性与公司贷款利率的关系，确保了基本实证结果的稳健性。
进一步，本文从银企关系、抵押品和股东和债权人的利益冲突这三个角度进一步分析了汇率敏感性和企业贷款利率的关系。基于银企关系的角度，我们发现银企关系越紧密时，银行给企业提供的贷款利率更多地反映了公司的汇率敏感性。这是由于银行掌握了银企关系紧密的企业更多的非公开信息，更容易将汇率敏感性计入到公司的贷款利率之中。抵押品价值越高，汇率敏感性与贷款利率的正相关关系相对较弱。而从股东债权人利益冲突的角度考虑，汇率敏感性将激化高融资约束企业中股东债权人利益冲突，最终使汇率敏感性和贷款利率更加显著正相关。
随着人民币汇率市场化形成机制的逐渐完善，充分发挥市场在优化金融资源配置的作用，人民币汇率的弹性将进一步增强，保持在合理均衡水平上的基本稳定和双向波动。这就要求我们的市场参与主体，商业银行正确分析汇率风险，实体企业需要积极管理汇率风险降低融资成本。根据以上结论，我们将提出如下几点政策建议：（1）相关部门需要进一步完善外汇衍生品市场，并引导企业树立“风险中性”观念。（2）公司涉外经营和投资中应适当增加境外子公司投资和业务收入的区域分散性，充分利用分散化的方式化解汇率风险。（3）银行在订立贷款合约时，应设置相应条款抑制公司在对冲行为下，过度承担汇率风险的行为；继续注重银企关系的构建，分析企业非公开信息的，即时将企业汇率风险反映到贷款利率中；着重分析融资约束较高企业的汇率敏感性，警惕这类企业的股东在严重利益冲突下可能损害债权人利益的行为。
本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文
编号IMI Working Papers NO. 2236
原文刊发于
《金融研究》2022年08期
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