下一轮“次贷危机”要来了？连配方都一样，下面是包不同给大家的分享，一起来看看。
次级抵押贷款市场
来源： 三思社，作者：伦敦交易员
本月标普500指数每日小幅上扬，连创新高。全球主流基金经理在被市场打脸后，纷纷进入FOMO模式（FOMO， Fear Of Missing Out，指投资者怕踏空行情而加码）。
根据最新的美林基金经理调查，各大基金手里的现金已在本月大幅下降。
随着大量资金涌入全球股市，主流基金的股票仓位也攀升至今年最高。
（但还是那句话，这个指标是反指，拥挤的交易常常赔钱）
但相比起股市的乐观，美国的债市却传递了不一样的信号，尤其是风险敏感的杠杆贷款。
CLO被抛售，下一个雷？
近几个月来，美国杠杆贷款的结构化衍生工具CLO价格持续下跌，引发市场和媒体的关注。
很多读者不熟悉CLO，这里介绍一下背景。
08年金融危机后，捅出了次贷危机娄子的美国居民持续去杠杆，如今已降至74.6%。
与此同时，美国企业部门的债务规模却在快速扩张，整体杠杆率已经攀升至74%。
而企业债务中增速较快的杠杆（高风险）贷款，尤其引人瞩目。
杠杆贷款（leveraged loan），是金融机构对低信用评级企业发放的贷款，这类企业普遍具有负债高、信用差的特征。
根据国际清算银行（BIS）的统计，2008年以来，全球杠杆贷款规模涨了2倍，达到1.4万亿美元。但这快速增长的背后是放贷标准的弱化，在信用市场埋下了雷：
一方面，杠杆贷款对企业偿债能力要求放松。
正常贷款要求企业的债务与息税折旧摊销前利润比率（Debt-to-EBITDA Ratio）在1-5之间，但杠杆贷款市场中有一半以上的企业该比率高于5。
图：杠杆贷款市场企业的Debt-to-EBITDA 比率大幅抬升
为了满足贷款对Debt-to-EBITDA 比率低于5的要求，许多企业通过会计手段将成本加回到息税折旧摊销前利润（EBITDA）以降低该比率，从而成功获得贷款。
瑞银(8.16, -0.34, -4.00%)一篇研究报告指出，2018年利用杠杆贷款并购的企业平均的Debt-to-EBITDA比率是5.6倍，如果扣除加回的成本，该比率会上升到7。
另一方面，杠杆贷款的投资者保护条款已大幅减弱。低门槛（Covenant-lite）贷款现已占市场存量的80%，创历史新高。
熟悉的配方，熟悉的味道
当前企业杠杆贷款市场的现状，不免让人联想到07年的美国次级按揭贷款市场。
这两个市场存在很多相似的特征：比如贷款人信用记录差、现金流脆弱；又比如贷款大幅增长、但放贷标准减弱。
根据英国央行的数据，2018年的杠杆贷款规模已接近2006年的美国次贷。
目前，全球50%以上的杠杆贷款由担保贷款凭证（CLO）持有。CLO将这些贷款重组打包，并分割成许多不同“层级”（tranches）产品，再出售给不同偏好的投资者。
历史总是出奇的相似，如今的CLO几乎是催生07年次贷危机的衍生工具--担保债务凭证（CDO）的翻版。区别在于07年的CDO以次级抵押贷款为底层资产，而现在的CLO以杠杆贷款为底层资产。
在CLO市场的机构买家中，美国、欧洲和日本的银行是主力，其中最大买家之一Norinchukin （日本中央农林金库）今年六月时持有CLO产品高达750亿美元。
图--全球CLO机构买家及持有份额占比的划分
今年以来，因担忧杠杆贷款市场风险，日本监管部门收紧了对这类高风险信用产品的投资，使得日本银行下半年不断减仓CLO。杠杆贷款ETF连续43周出现资金净流出，也或许与此有关。
图--ETF基金和共同基金连续流出杠杆贷款市场
与监管层一样，市场也在担心CLO是否会重蹈CDO的覆辙，并引发一轮新的债务危机。
毕竟，2008年次贷危机给美国人民的创伤实在是太深了。
CLO正酝酿新一轮债务危机？
表面上看，CLO市场与CDO市场极为相似。但是，与CDO的巨大杀伤力相比，CLO的风险似乎小很多。
首先，CDO风险集中且过于复杂，是07年次贷危机的最大推手。
07年次贷危机前，70%的CDO集中在房地产次级抵押贷款市场，还有许多CDO以其他CDO作为底层资产，被二次、三次证券化后组成更复杂的衍生品（“CDO平方”和“CDO立方”），这些衍生品放大了房价下跌的风险。
图：来自我们去年写得这篇<那个5年1000倍的黑天鹅猎手>
图：电影《大空头》截图
与CDO不同，CLO底层资产风险分散，结构‘清晰’。
多数CLO的底层资产由分布于20-25个行业200-300个企业杠杆贷款构成，单个企业的贷款风险敞口控制在2.5%以下，因此风险比较分散。此外，CLO市场不存在复杂衍生品，也没有像CDO那样被金融机构当做短期融资套利的抵押品。
其次，CLO主要层级的违约率低。
基于历史数据统计，CLO各层级产品的违约率非常低，CLO优先层的投资者几乎没损失本金。即使在2015-2016年经济小型衰退期间，CLO表现也非常好。
而与之相对的，在08年金融危机期间，43%的CDO优先层（AAA级）都出现了本金损失。
美国债市的真正风险在哪里？
尽管CLO市场尚不具备引发大型债务危机的‘基因’，那么美国债市就不存在风险了吗？
有的。
当前美国信用债存量占GDP比重已超过危机前水平，而投资级债券规模更是突破了5万亿美元。
投资级债券中，评级最低的BBB级债券占比过半，而BBB级债券距离垃圾债只差两个评级。
根据大摩的研究，如果仅以负债率为标准，45%的BBB级债券将从投资级调低至垃圾级。
关键的是，美国大公司（比如苹果(229.24, -15.54, -6.35%)）以及风险厌恶的养老金持有很多BBB级债券，但监管并不允许它们持有垃圾债。
一旦经济衰退降临、企业营收恶化，大批BBB债券将被降级为垃圾债。由于许多基金不能持有垃圾债，将被迫甩卖。如此下来，美国债市或出现巨大抛售潮，形成流动性紧缩。
而说到垃圾债风险，页岩油行业不可忽视。过去几年，这个行业曾风光无限，央行开闸放水的廉价热钱不断涌入，催生产能快速扩张。随着这些财富故事的持续火热，油气企业发行的垃圾债占比已超15%。
然而好景不长，随着行业热潮消退，大多数页岩油气企业都陷入现金流恶化、融资链断裂的困境，行业破产重组案例数量不断攀升。
雪上加霜的是，未来2-3年，高杠杆的页岩油行业即将迎来偿债高峰期。
若油价持续低迷，油气企业盈利不能改善，那么垃圾债市场或将重演2015/2016年油价暴跌时期的情景：信用利差大幅走阔并蔓延至BBB级债券，从而影响整个金融市场。
过去几年，美股繁荣建立在上市公司发债回购股票的基础上。而一旦债市出了问题，股市恐怕亦难以独善其身。
因此，当前CLO的抛售潮或许只是浮在表层的‘雷’，而BBB级债券的降级潮才是美国债市的真正‘大雷’，值得各位投资者密切关注。
次级贷款的定义是什么
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闭口不谈次贷，顾左右而言他，不意味着次级群体不存在，他们的需求不存在。就像，闭口不谈风险，不代表风险不存在，而且不利于管理风险。唯有通过适度监管稳步推进次贷业务的合规发展，才能帮助更多人从次级群体上升为次优、优质群体。
在2013年以来的新金融浪潮中，信贷领域尤为精彩纷呈，又跌宕起伏。
可以列出许多关键词：P2P网贷、互联网小贷、消费金融、现金贷、助贷……
这些新兴的信贷业态，其产业链条从获客、数据、风控、增信、资金、催收到征信、支付、存管，几乎涉及到市场上所有玩家。
当我们试图梳理这一切，很容易陷入困惑：我们所研究的对象，究竟是什么？
普惠金融？长尾人群？其实都有点绕。它们所指向的是一个我们既无比熟悉、又无比忌讳的一个词：次贷。
作为一个还算资深的行业观察者，当我收到刚刚出版的《中国消费金融次贷报告——次贷危机的中国镜鉴》（下称《报告》），看见“次贷”二字，依然心头一颤。
事实上，目前超过一半的中国成年人，都属于次级群体，现阶段他们所能获得的信贷服务，也基本是次贷产品。甚至可以说，次贷市场是个人金融市场的主流。
关于这一点，最近引起热议的“6亿人月入1000元”，可以作为佐证。
遗憾的是，长期以来，社会上整体缺乏对我国次贷市场的正面审视，相关研究少之又少。
这本由麻袋研究院出品的报告，应该是国内第一本系统性研究消费金融次贷市场的专业著作。
单凭这一点，就难能可贵。
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肇始于次贷危机的2008年金融海啸，是上世纪大萧条以来最为严重的一次金融危机。
从那之后，次贷成了敏感词，令人闻之色变。在国内，一谈到次贷，就会联想到高风险，是一个几乎与高利贷并列的贬义词。
次贷真有这么可怕吗？其实，这不过是似是而非的刻板印象。
所谓次贷，顾名思义，是贷款机构向信用资质较差的借款人提供的贷款。在美国，次贷借款人的FICO信用评分一般在620分以下。
如今世人所忌讳的次贷，特指美国的次级住房抵押贷款。正是次级房贷市场的崩盘，引发了全球性的金融危机。
相形之下，在我国，较高的首付比例与城市化进程的持续，令住房抵押贷款成为风险表现最佳的贷款产品，也是主要商业银行个人贷款业务的“压舱石”，因此很难在房贷前面加上“次级”二字。
但凡稍稍做过深入了解的人都知道，美国次贷危机的根源，更多是过度证券化的产物，而国内信贷领域的整体证券化程度还相当之低，也鲜有复杂的金融创新。
因此，次贷本身并不是洪水猛兽，而是金融市场至关重要的一部分。
除非人类社会实现共同富裕，否则就一定会存在信用资质较差的次级群体，也必然会存在形形色色的次贷产品。
闭口不谈次贷，顾左右而言他，不意味着次级群体不存在，他们的需求不存在。
就像，闭口不谈风险，不代表风险不存在，而且不利于管理风险。
好在，这本书开了一个头。
2
该书主要探讨狭义次贷，专指向次级群体发放的消费信用贷款。
这里的次级群体，是指有信贷需求且具备一定的还款能力，但在现有的市场贷款利率条件下，较难从银行等传统金融机构直接获得贷款服务的成年人，不包括未成年、在校生等暂无还款来源的群体。
中国的次贷群体规模有多大？麻袋研究院估算的数据是，6亿人。
具体而言，根据国家统计局《2017年中国人口抽样调查报告》，18岁以上的成年人共有11.17亿，减去在央行征信系统有过信贷记录的4.8亿人（截至2017年末），并刨除同期教育部公布的高等教育在校生总数3779万人，大概6亿成年人没有信贷记录。
从贷款余额来看的话，次贷市场的规模又有多大呢？
不考虑各类民间高利贷，目前次贷群体主要通过消费金融公司、小额贷款公司、P2P网贷等渠道获取信贷服务，同时通过助贷模式，商业银行、信托等金融机构正在成为重要的放贷主体；实际年化利率在10%-36%。
因此，通过对信托公司消费信贷规模、消费金融公司信贷规模、小贷公司信贷规模、P2P网贷借贷余额和商业银行消费信贷规模（助贷部分）进行加总之后，本书得出的数字是3.28万亿元。
目前我国居民整体贷款规模在50万亿元左右，因此消费金融次贷（狭义次贷）的占比不到7%。
在广义次贷的口径之下，将居民经营性次贷（3.24万亿元）纳入进来，则中国次贷市场整体规模为6.52万亿元，占居民信贷总量的比例在13%上下。
不过一家股份制银行的资产规模罢了。
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如此体量的次贷市场，其风险几何？
世人对次贷一词的阴影来自美国，那不如看看美国市场当时的情况。
2006年底，美国住房抵押贷款总余额达到10万亿美元，其中次级贷款占比为21%，也就是超过2万亿美元，是我国广义次贷的2倍。
如前所述，美国次贷市场之所以会引爆金融海啸，更重要的原因在于过度证券化。在次贷危机期间，以次级房贷为底层资产的CDS产品，其市值一度被炒到62万亿美元，是同期美国GDP的4-5倍。
不管是规模占比，还是证券化程度，中国次贷市场明显偏低，因而对金融市场及金融机构的影响还比较有限。
尽管如此，《报告》强调，金融风险容易积聚，尤其在经济下行期，除次贷以外的消费信贷、房贷、银行对公信贷业务的不良率也会上升，当诸多不良因子叠加累积到一定规模时，就容易引发经济危机。
毕竟，当前我国居民杠杆率已经接近日本、欧元区等发达国家和地区的水平，而且目前增长趋势依然较快，没有看到放缓的趋势。
《报告》还提到，近年来次贷市场快速增长，必然诱导大量客户多头借贷，从而导致部分人群被过度授信，有可能引起局部的风险问题。
中国互联网金融协会的多头借贷数据表明，借款客户申请平台数量越多，违约率越高。其中，次贷人群只在一个平台获得借款平均逾期率为5.24%，在5个以上平台获得借款逾期率为12.80%，复合增长率达到19.56%。
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既然次贷人群如此庞大，需求如此迫切，且市场规模也到了数万亿的级别，还要什么理由遮遮掩掩呢？
一个客观存在且仍将继续存在的市场，我们却要假装不存在，或者不愿意去研究、讨论，这本身就是不正常的。
更何况，次贷业务本身风险偏高，在这一市场规模规模不断膨胀之后，其对金融系统的稳定与安全，也将产生更大的影响，因此更需要密切观察、深入研究。
当前的这种暧昧不清、扭扭捏捏的态度，不仅不利于次贷市场的发展，还有可能放大这一市场的风险。
《报告》呼吁正视中国次贷市场当前存在的问题与挑战。
一个至关重要的方面的是，中国次贷市场有其特殊性，比如广泛存在的恶意逃废债人员（俗称“老赖”），这在征信环境较为成熟的国外市场并不多见。
麻袋研究院指出，打击恶意逃废债是减少暴力催收、促使平台降低收费的有效手段。未来需要从国家层面建立一套有效的打击机制，诸如开放中国人民银行征信中心系统对接、加大对恶意逃废债者的处罚力度、大力推广互联网仲裁以及互联网法院等。
尤其是征信问题，加紧建立信用信息共享机制仍是当务之急。《报告》建议监管部门鼓励百行征信降低接入门槛，使众多次贷服务机构能够上传和查询个人信贷数据；同时建议加快小贷公司、P2P网贷等机构对接人民银行征信系统。
“只有这些机构与传统金融机构征信系统打通，才能从真正意义上解决次贷人群的过度授信问题，使潜在的大规模次贷违约风险防患于未然。”麻袋研究院并称。
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是时候正视次贷市场的存在了。
唯有通过适度监管稳步推进次贷业务的合规发展，才能帮助更多人从次级群体上升为次优、优质群体。
同时，经济学基本原理告诉我们，合规的次贷市场越是发达，竞争越充分，其整体放贷利率也会呈现下行趋势，同时不合规、不合法的信贷活动也就越难以生存。
不管从次贷群体本身的福祉，还是社会稳定与社会文明的角度来说，都是一件好事。
《报告》认为，短期内（未来1-2年），得益于助贷模式的合规发展，次贷市场将有序恢复；中期内（未来2-10年），次贷市场将继续膨胀，市场空间最高可以达到8.51万亿；从长期来看（10年之后），次贷市场将呈现萎缩趋势，最终成为一个小众市场。
这即是说，随着中国经济继续发展，居民收入不断提高，金融体系越来越成熟，次贷市场将在壮大之后最终归于小众。
其背后所隐藏的逻辑是，一个社会发展得越好，次贷市场就会越小。
这是次贷市场的必然宿命，也是其历史使命。
本文源自新金融琅琊榜
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