信达证券：给予锦泓集团买入评级，下面是证券之星给大家的分享，一起来看看。
并购贷款利率测算
信达证券股份有限公司汲肖飞近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《锦泓集团深度报告：费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为9.74元。
锦泓集团(603518)
中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIEWEENIE的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43亿元、0.72亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023年2月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标A为2023-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元。2023Q1公司预计实现归母净利9500万元~1.05亿元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。?中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。
产品+运营协同发力，TW品牌拨云见日。2017年公司外部融资约35亿元收购TW品牌，2018-21年利息费用高企，分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22年公司完成债务置换，贷款利率由9.2%降至6.5%，且每年还款约3-4亿元，我们预计2022-24年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。TW产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。
加盟打开成长空间，品牌IP价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级，为中高端定位的TW提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有3-6倍的开店空间。2）品牌IP价值：①TW拥有独特的18只小熊家族IP背书，独有的品牌价值和较强的IP认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌IP资产的价值和影响力。
盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善，公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24年收入38.74/43.63/48.46亿元，同增-10.4%/12.6%11.1%，归母净利润为0.66/2.48/3.52亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.57%，其预测2022年度归属净利润为盈利7200万，根据现价换算的预测PE为46.38。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家；过去90天内机构目标均价为12.03。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，锦泓集团（603518）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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资产并购贷款
本报记者 李晖 北京报道
2021年12月以来，鼓励金融机构参与房企风险处置的政策不断松绑，但落实层面仍存诸多难点。
继《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（以下简称“《通知》”）下发后，近期针对出险房企并购贷项目不计入银行贷款“三道红线”的消息也被部分房企证实“确有其事”。此外，亦有地方传出政府部门为收并购出险房企项目“牵线搭桥”。
《中国经营报》记者采访的多位业内专家倾向认为：当前国企央企及优质民营房企通过债券市场及银行取得并购融资款项尚比较有限，一方面现阶段国企对收并购态度谨慎，另一方面出险企业的相关项目涉及的交易环节复杂，传统金融机构往往望而却步。
一位信托机构人士在接受记者采访时直言，并购类贷款的关键还是风险和收益，为了控制风险，金融机构的交易对手只集中于非常少数的头部央企国企龙头地产商，但大房企又很难对信托等金融机构给出的资金成本感兴趣。
机构观望情绪明显
从近期备受关注的招商蛇口并购票据募集情况看，市场尚未转暖。
根据募集说明书，该项30亿元中期票据中，一半用于并购项目，一半将用于偿还银行贷款。从并购标的来看，首期12.9亿元并购款将用于某城市更新项目，未如市场预期投向相关出险房企的项目。
金融机构方面，除浦发银行披露将于1月21日簿记发行规模为50亿元的房地产项目并购主题债券用于房地产项目并购贷款投放外，尚无更多机构传出进一步行动。多家银行机构此前曾表示尚未发现相关需求。
这也撕开了机构应对类似并购贷业务的实操难问题。中指研究院企业事业部研究负责人刘水在接受记者采访时表示：需要关注上述《通知》对并购活动给予的明确限定：从形式来看，金融机构是通过定向发放贷款推动优质房企完成项目处置；从贷款目的看，资金仅可用于项目的收并购，不可用于出险房企的股权收购或企业自身；从贷款对象来看，优质房企是获得收并购贷款的主体；从标的物来看，出险房企的优质项目才是交易对象，房企不可借机剥离劣质资产。
这种情况下，多数机构选择观望。一位机构人士透露，在政策层面，很多银行的心理是不太敢做。“距离此前‘三道红线’的政策时点尚不足一年，银行还有一些顾虑。此外，政策放开主要面向出险企业，其他并购是否仍受限？”
华泰证券固收团队分析认为：政策落实需要满足三大条件——银行有额度、房企有意愿、监管有支持。
但当前大房企的并购意愿并不如预期旺盛。西政资本分析认为，房企的拿地方式中，招拍挂拿地与收并购拿地一直都是负相关的关系。招拍挂市场拿地容易的时候，收并购市场一般都很不活跃。“从2021年的第二批集中供地开始，相比并购拿地，招拍挂市场的地价更低、竞争更小，净地的开发建设也轻松很多。”
而金融机构的风险偏好和资金属性也决定着其对相关并购项目的介入力度。并购贷的资金通常有几种类型：银行、信托和地方AMC类。根据原中国银监会2015年发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发【2015】5号），“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”，以及原上海银监局2018年1月发布的《关于规范开展并购贷款业务的通知》中的相关要求，传统银行并购贷在解决出险房企的项目上不一定是最佳方式。
克尔瑞研究中心分析师房玲分析指出：银行并购贷对项目准入门槛高，满足“432”（四证齐全、30%自有资金、二级开发资质）条件的同时，对信用主体资质要求较高，偏向头部房企（TOP30或TOP50），优势在于利率偏低，利率6%～10%左右；期限较长，不超过7年，通常不足5年。用途上可以用于支付并购股权对价，但不得变相用作土地出让金或保证金，目前整体规模有限。
信托并购贷款与AMC重组类贷款申请相对灵活，但在资金成本上并不占优。前述信托机构人士直言，目前没有太大动力参与。“商业金融机构都是要考核利润的，如果龙头央企愿意给到10%的资金成本，信托肯定蜂拥去做。”
交易层面难度大
根据克而瑞监测，2021年四季度近半数TOP50房企投资几乎暂停，也在一定程度反映了房企的投资态度，短期内房企整体投资仍难放松，投资并购仍趋于谨慎。
更多的难点还是交易层面。市场共识在于，出险企业的项目一般债务结构复杂，债权不清晰。收并购除了对房企的现金流有着高要求，也考验房企的运营、项目操盘等各方面能力。
国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真在接受本报记者采访时表示，房地产并购一直难度不小，比如一些城市更新项目，涉及前期地块的限价、利润盈余问题，如果后期并购阶段没有利润空间了，就很难找到机构接。另外一些项目中，并购方通常需要拿到贷款去完成并购，但贷款批准又要求用项目原始权益进行股权质押，相关方往往陷入一种“囚徒困境”。
房玲分析认为，原先市场化收购主力是民企，但目前金融机构对民企风险偏好偏低，叠加预售资金加严，民企普遍流动资金紧张。当前收购主力逐渐转变为国企，但是国企虽具备资金优势，收购意愿大，但决策效率偏低，对并购推进慢，难以适应市场化并购时效性要求。
就市场逻辑而言，指望国企央企向中高风险房企进行流动性支持，如果政府不给予一定程度干预，“拉郎配”，在短时间快速解决还存在难度。
西政资本分析认为，现阶段可以寄希望于优质的民营房企，不过优质民营房企在收并购市场的出手需要满足两个前提条件，一是监管层就并购融资所涉政策进行明确，二是市场到达底部并开始回暖。
“从未来趋势看，在宏观面需求转弱、预期不稳的情况下，房企并购将由此前的杠杆红利时代向管理红利时代转型，针对一些中小房企的风险项目，包括REITs基金、秃鹫基金参与的特殊资产并购等工具会运用得越来越多。“先由前融机构和AMC对项目进行风险排除，处置重组，再引入经验丰富的第三方对项目进行改造、再开发，最终走向市场变现。”蔡真表示。
（编辑：何莎莎 校对：颜京宁）
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