失去资本市场的七年：王健林有悔？，下面是21世纪经济报道给大家的分享，一起来看看。
王健林的贷款软件
2023年5月，当万达商管赴港上市的招股书再度失效、对赌协议带来的债务压顶之时，不知道王健林是否为当年退市的意气之举感到一丝追悔。
2015年7月3日，在港上市仅7个月的万达商业召开董事会会议，决定待股东大会批准后，将向监管部门建议申请A股发行。对于回A的原因，万达集团董事长王健林认为，香港资本市场的估值逻辑，无法真正衡量万达的价值。2016年9月，万达商业从港股退市。
此后，万达商业经历了申请回A、世纪出售、引进战投、撤回申请、筹备赴港的艰难历程。再度申请赴港上市的公司，也变成更具轻资产特征的万达商管。但由于各种原因，至今的近7年里，万达商管始终无缘资本市场。
大连万达集团是中国最大的商业地产开发商与运营商，万达商管则是集团旗下最核心的资产之一，负责万达旗下470多座万达广场和130余家酒店的运营和管理。将这块核心资产运作上市，并使其价值在资本市场充分体现，既是王健林的夙愿，如今似乎也关乎万达的生死。
为筹备重新赴港上市，万达与众多战略投资者签订了入股协议，其中不少协议含有对赌条款。其中，今年5月8日是第一个还款节点，若无法在此之前上市，万达需要提前偿还13亿美元的三笔离岸贷款。12月为第二个节点，此时万达需向投资者支付约300亿元的股权回购款。
由于上市受阻，债务压力正在迫近。
作为应对，去年末，万达就着手启动区域整合，近期则拉开了裁员与降薪的大幕。同时还有消息称，万达通过与机构洽谈，将第一个节点部分款项的还款日期进行延后。
离开资本市场的七年里，万达历经沉浮，上市“初心”仍然不改。但此时，诱惑开始变成陷阱，投资者的支持也渐成负担。万达如何应对，才能追回这“失去的七年”？
图片来源：视觉中国
纠葛
万达与资本市场的纠葛由来已久。
2005年，香港REITs（房地产投资信托基金）上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。当年年底，万达REITs招股文件在香港获通过。
但在2006年7月，有关部委发布严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划被迫搁浅。随后，王健林计划去香港红筹上市，但这一渠道随后也无疾而终。
王健林后来在公开演讲中提及此事，感到十分后悔。他表示，2006年本有机会在香港红筹上市，并找了JP摩根、摩根士丹利等投行。但被麦格理“忽悠”之后，错过了最好的机会。
2007年，王健林计划让万达在A股上市。具体时间表为，2009年12月-2010年2月，完成上市辅导及辅导验收；2010年1月-3月，完成招股说明书等上市申报材料；2010年3月-5月，申报上市材料，通过证监会发行审核；2010年6月，在A股挂牌上市。
尽管证监会于2010年受理了申请，但随之而来的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。不得已之下，王健林再度将目光转向香港资本市场。
经过长期而缜密的准备，万达商业终于在2014年12月23日登陆港交所，并成为当年港交所规模最大的IPO。但上市首日，万达商业的股票就遭遇破发。在港上市的600多天中，万达商业的股价有半数时间低于发行价。
对此，时任万达集团副总裁兼财务总监的刘朝晖曾表示，由于时间限制以及万达商业业务板块的多元复杂性，广大投资者对公司的了解相对不够，因此股价表现并不尽如人意。王健林的解释更为直接：万达的价值被严重低估。
万达在港上市的资产颇为庞大，虽以经营性物业为主，但轻重结合的搭配使得香港资本市场将其定位为房地产开发商而非运营商，从而忽略了其运营价值。后者正是王健林引以为傲的资本。且在当时的香港资本市场，中国内地企业的估值普遍低于香港本地企业，也低于在内地上市的同类企业。
2015年9月，万达商业向中国证监会递交招股书，正式开启回A之路。万达的拟上市资产以商场(包含商场管理运营)、酒店(包含酒店管理运营)和文旅项目三类为主，同样是轻重搭配，同样有着浓厚的房地产属性。
2017年，万达仍在A股苦苦排队，一场流动性危机率先降临。为应对危机，当年7月19日，万达商业以637.5亿元的代价，将13个文旅项目91%的股权、77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。这是当时房地产史上最大规模的一笔交易，也被称为“世纪交易”。
“断臂求生”后，万达开始认真推进轻资产战略。2018年1月，腾讯、苏宁、京东、融创宣布将投资340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。同时，万达商业宣布将更名为万达商管集团，退出房地产开发业务。万达商管也成为轻资产公司，并谋求在A股上市。
2021年3月，万达宣布撤回A股IPO申请。同年10月21日，珠海万达商管在港交所首次递交招股书，以轻资产为主体，开启第三次赴港上市之路。
代价
上市是资本的游戏。
在中国商界，万达的品牌价值和王健林的号召力，能对各路资本产生足够的吸引力。且浸淫商界多年的王健林，早已建立了一个庞大的“朋友圈”。
万达商业于2014年末在港上市时，张大中、马蔚华、胡葆森、卢志强、蒋锡培、董明珠、冯军等一众商业大佬就曾前来捧场，其中不少人作为投资者，在这笔交易中大赚了一笔。
当王健林决定从港股退市时，其中的一个考量就是对朋友的回报。“我做了很多的行业，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要的一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”
在私有化中，王健林对朋友颇为慷慨。万达商业的要约收购价为每股H股现金52.80港元，比IPO定价上浮10%，比公告前最后一个交易日的收盘价溢价约44.5%。
当时，王健林对回A上市充满信心。根据2016年万达商业私有化项目书，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市，如果在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并向投资者支付12%和10%不等的利息。
但挫折很快出现。
2018年年初，万达眼见如期回A无望，于是引入腾讯、苏宁、京东、融创及时接盘。“四巨头”同样签下对赌协议，要求需在2023年10月前上市，协议还对万达商管有净利润的要求。但据王健林在内部会议上的说法，该协议并无回购保证。
尽管如此，王健林对万达商管的上市仍然急迫。在万达集团2019年年会上，王健林就表示，2020年将“全力推动万达目标公司上市”。第二年，王健林又提出了这一要求。
此后，A股排队依然遥遥无期，苏宁、融创也因自身原因先后退出。万达一边重新规划上市策略，一边寻求替代者。2021年3月，在宣布撤回A股上市申请的同时，珠海万达商管成立。9月，珠海万达商管与22家投资者签订了股份转让协议。三年前驰援过万达的“四巨头”，如今只剩腾讯一家，新投资者则包括珠海国资委、碧桂园、中信、蚂蚁金服、招商局、华平投资、郑裕彤家族等。
此时，王健林已决定重回港股。据公开信息，在这次Pre-IPO轮融资中，珠海万达商管共募资468亿港元。但与上次的“江湖救急”不同，王健林的“朋友们”还是给自己上了一道“安全阀”。协议中有两个重要的对赌条款：万达承诺2021年至2023年实际净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元；万达需在2023年底前完成上市，否则要向投资者支付股权回购款。
2023年3月，证监会在一份有关发债的问询函中透露了其中细节，“若不能于2023年底成功上市，发行人（大连万达商管，持有珠海万达商管70%股份）需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。”而据一份外资机构的报告，若无法在今年5月前上市，万达需向境外投资者偿还约13亿美元的三笔离岸定期贷款，付款期限为5月8日。
危墙
根据港交所规定，招股书的有效期为六个月。自2021年10月21日首次递表至今，万达的招股书已经第三次失效。
对于万达来说，重新递交招股书，只是一个程序问题。但此举传递出的信号令人担忧：上市继续受阻，公司的困难将会加剧。
近年来，万达虽在推进轻资产战略，但由于保持着较快的扩张速度，资金链仍然承受着不小的压力。最近三年，万达广场的新开业数量分别达到45座、51座、55座。至2022年末，累计开业万达广场473个，管理商业面积6556万平方米；在建万达广场187个，商业面积2195万平方米。
近期，大连万达商管披露了2022年债券报告。截至2022年期末，公司总负债2988.76亿元。其中，短期借款余额50.46亿元，同比增加948.74%；一年内到期的非流动负债为687.67亿元，同比增长304.12%。
同期，大连万达商管的现金及现金等价物余额仅为196亿元，短期偿债能力堪忧，更遑论向投资者支付股权回购款。
近几年，万达的融资情况也不如人意。证监会在前述问询函中表示，“近三年及一期，发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。”
从2022年底开始，万达内部就弥漫着一种危机感。万达集团一名员工向21世纪经济报道表示，去年底就有传言称，公司将对南区和北区两大区域进行整合，对于被优化的人员，按照“N+1”的标准进行赔偿。但该政策并未大规模执行。
该人士透露，2023年初，一些城市公司开始降薪和裁员，部分公司与员工重新签订合同，提高绩效比例，并根据租金收缴率、收入等考核目标进行发放，有员工将其解读为变相降薪。4月，万达发出通知，“对各级单位临时超编人员进行优化、调整，不留冗员；大区本部、城市公司削减储备人员。”“对年度净租金收益小于300万的广场，加大人力行政费用优化。”
为应对危机，今年2月，万达先后与哈尔滨银行、中原银行签署合作协议。3月，王健林会见了盛京银行代董事长沈国勇。同时，王健林还通过质押所持有的万达酒店股份、减持万达电影股票来获取资金。
今年1-2月，大连万达商管还发行了两笔合计7亿美元的境外债，但成本达到11%，且在近期被投资者大量抛售，说明融资难度正在加大。
IPG中国首席经济学家柏文喜认为，要缓解资金压力，最好的办法是万达商管能如期上市。
但在此之前，万达先要处理需在5月8日偿还的三笔13亿美元贷款。近日有消息称，经过协商，三分之一的参贷行同意豁免这一条款，约定的上市日期延期为2023年11月30日，压力推到半年之后。但截至记者发稿时，万达并未向21世纪经济报道确认这一消息。
对于招股书失效一事，万达于4月末回应称，上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程，公司会尽快按香港联交所要求更新提交申报材料，目前上市进展正有序推进。
柏文喜表示，就企业基本条件和上市程序而言，万达商管符合注册制的港交所准入标准。只要能获取“大路条”，剩下的就是时间问题。他认为，即使不能如期上市，投资机构更多会在利益最大化和代价、风险最小化之间进行平衡，未必会启动行使对赌条款所赋予的权利。
但并非所有人都如此乐观。前述万达员工认为，就资金压力而言，此次万达面临的挑战并不比2017年小。鉴于当前的并购市场形势，通过出售项目来求生的难度还要甚于以往。目前来看，万达似乎只有上市一条路可走。
经过7年的努力，万达与资本市场的距离，只剩下最后7个月。
（实习生黄俊钧对本文亦有贡献）
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万王健林欠了多少钱
2022年，被视为万达高光回归的一年。所见频繁的是万达在中国的商业地产疆场上四处游猎，将各地经营不善的项目收入囊中。舆论谈及的是，王健林智慧深远，2017年断臂求生断对了，2022年首富重新归来。
2022年1月份，万达低价接手葫芦岛的烂尾项目接手，并规划为葫芦岛万达广场；2月，万达宣布全面接管山西忻州田森汇，“忻州万达广场”将诞生于此；3月，万达签下合作协议，将接手经营河南鑫苑旗下多个商业项目；4月，河南另一家地产企业，建业集团旗下的全部商业项目，以整体运营管理模式交给万达；5月，北京蓝色港湾五棵松项目与万达签约合作；7月，合肥烂尾楼项目；8月，中融信托的两处项目股权转让。
但彼时，已经有洞见者指出，万达很快将要面临一个大坎。这个大坎就是五年前，万达为求融资而与一帮战略投资者签下的“生死状”，2023年10月31日，这份包括苛刻对赌条款的生死状即将到期。
5月10日，多家媒体发布消息，万达集团正在与国内主要银行商讨境内贷款的“无还本续贷”方案。此处所谓的“无还本续贷”，顾名思义即是在原先约定的到期时间不偿还本金，而延长贷款期限。万达的所谓债务重组，其实就是向债权人摊牌“还不上”。受此消息影响，万达系债券全面下跌，其中，万达集团年初发行的两支美元债券，交易价格持续下探，创发行以来的纪录低点，其中2026年到期的债券日间1美元面值已跌逾5美分。
据称，万达集团本次续贷方案主要是为了今年到期的所有境内贷款寻求再融资，由此不必偿还本金。自5月初以来，万达已经与债权人之一的中国工商银行进行了相关谈判。
据DM查债通数据显示，仅境内债券一项，万达集团及其相同实控人年内待偿还的本金便达到41.63亿元，待偿还的利息约为7.14亿元。
而大头是2018年以及在2021年万达跟各方签订的两份对赌协议。两份对赌协议都是以上市为目标，若珠海万达商管未能在约定期内成功上市，该公司需要承担的潜在回购资金达到456.25亿元。
当前万达集团虽未披露2022年的财务数据，但公司所面临的短期负债同样不少。
分析人士认为，如果万达的债权人不同意原本的债务延期，那么万达还可以通过引入第三方资产管理公司的方式，来协助转贷。所谓的转贷就是资产管理公司通过收购银行、信托的逾期债权，并直接给予开发商债务展期的方式为开发商接续资金。
说白了就是将债权人手中的债找个新的“接盘侠”。但这样的接盘显然不是无偿的，债权的转让只是让债务人暂时缓一口气，中长期需要向资产管理公司支付更高的成本。
“无论是与债权银行直接谈判，还是引入第三方的资产管理公司，续贷条件下，万达集团将面临利率调整的风险，同时有可能需要企业添加资产担保或者其他增信措施”。
除了境内部分，境外债对万达来说也是“不能承受之重”。DM查债通数据显示，2023年3月，万达集团共计有两笔美元债到期，一笔为3月21日到期的1.8亿美元，一笔为3月21日到期的3.495亿美元，两笔债券票息率均为8.875%。
对于这些债务的偿还，今年以来，万达主要通过发行新债、减持和质押融资两种途径解决燃眉之急。2023年开年以来，万达接连发了两笔共7亿美元的债务来筹措资金，息票率为11%。另一方面，今年1月12日王健林将万达酒店65.04%的股份质押给淡马锡作为贷款担保，由此提供贷款。今年4月19日，万达电影公告了一笔减持计划，以当日收盘价计，减持市值约9.53亿元。
2014年12月23日，大连万达商业地产股份有限公司（万达商管的前身）曾在港交所上市，但在2016年9月20日寻求私有化退市。从港股退市之后，万达想在A股上市，但是排队五年之后，2021年3月万达商业宣布撤回A股上市申请。当年3月底，珠海国资委出资20亿元战投入股万达商管集团旗下轻资产商管公司——珠海万达商管。该公司是完全的轻资产运营管理公司，不持有任何物业，仅负责所有万达广场的运营管理。
2021年10月份，珠海万达商管向港交所提交招股书，计划融资30至40亿美元。根据港交所聆讯流程，招股书预计于2022年4月21日失效。
2022年4月22日，珠海万达商业管理公司再次递交上市的申请材料，有效期是6个月，也就是说去年10月份又上市失败。再接再厉之下，2022年10月25日，万达再次向港交所提交上市材料，2023年4月25日，港交所披露的信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）的招股书再度失效。
4月21日，王健林在公司高层会上表态：“集团确实因商管上市拖延，遇到了阶段性困难。”
据了解，目前王健林和大连万达商管对外签署的对赌协议共有两份，第一份为2018年承诺，万达商管最晚将于2023年底上市；另一份则在2021年珠海万达商管转战港股后，与战投签署的业绩承诺。
2018年1月29日，万达集团发布消息称，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。
当时，苏宁云商和融创发布公告，两家公司此次的出资额均为95亿元人民币，占有的股份比例均为3.91%。京东出资额为50亿元。作为主发起方的腾讯控股，出资额约为100亿元左右。
对赌条款约定，万达要在2023年10月31日前完成上市。而且万达商管保证2021净利润不得低于人民币51.9亿元，2022、2023年实际净利润分别不得低于74.3亿元以及94.6亿元。若未达成，则万达系相关公司将以零对价转让有关数量股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。但事实上，万达商管2021年净利润仅35.1亿元，距离对赌协议约定的51.9亿元还有很大的差距。
第二份对赌协议是在2021年7至8月，大连万达商业向碧桂园物业、蚂蚁、腾讯、PAG等机构投资人转让股份并设立新的对赌协议，若投资者持有的股份未能在2023年12月前转换为上市股份，投资者可要求回购300亿的股权。而除了回购事项，万达方面还向投资人作出业绩承诺——万达商管2021年的预估实际净利润以及2022年与2023年扣除非经常性损益的经审计净利润（实际净利润）将分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将零对价转让有关股份，或向投资者支付现金补偿。
从万达商管最新的财报来看，截至2022年9月底，其现金余额仍为325.39亿元，短期借款39.68亿元，加上一年内到期的非流动负债244.91亿元，合计284.59亿元，至少足以覆盖短期债务。据大连万达商业披露其《2022年三季度财务报表》，截至2022年9月底，大连万达商业负债合计3024.48亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债合计约285亿元，对应期末现金及现金等价物余额为325.39亿元，公司账面现金尚能覆盖前述短债，但显然无力应对300亿的股权回购。
为了筹钱，今年3月份，万达计划发行60亿的债券，结果引来证监会问询。证监会要求万达回复，一旦2023年底前未能成功上市，300亿元的股权回购款一事对其短期偿债能力的影响。证监会在问询函中还表示，近三年及一期，大连万达商业筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元，要求公司说明原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。
对当下的万达商业而言，给予外界的感觉是“虱子多了不怕咬”，以新债堵旧债。
早在2021年10月11日，万达商管就已获得中国证监会同意赴港上市的先期注册程序。但在此之后，万达商管却迟迟未取得H股发行批复，也就是最后的临门一脚。
据时代财经报道，珠海万达商管未能按期上市的原因可能在于监管机构对其财务数据仍有疑虑。据此前大连万达商管披露的2022年业绩快报显示，万达商管集团实现收入553.1亿元，同比增长7.4%；租金收入508.5 亿元，同比增长8%；商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。
所谓轻资产模式的万达商管，除了抽象的品牌和经营管理，其实并无实际资产。
据2022年4 月 22 日万达商管更新的招股书资料显示，万达商管管理 417 个商业广场，在管建筑面积达 5900 万平方米，近3年间平均出租率 98.8%。其中有 132 个商业广场为第三方委托运营（非万达集团的自持物业），占万达商管集团旗下商业广场总数的 31.65%。此外，万达商管集团还有 161 个尚未开业的储备项目，包括 139 个委托运营商业广场。
算上储备项目，万达商管集团旗下的第三方委托运营商业广场项目占比将达到 46.88%。而另外还有将近53%的万达广场不是“第三方委托运营项目”，那就是万达集团的自营项目。
由于拥有超过一半数量的自营万达集团，万达商管和万达集团就成为独特的“租户”与“房东”的关系，而这个租户（商管）还是房东（集团）的亲儿子。所以，万达集团是重资产，而万达商管是轻资产，这两者既是左手和右手的关系，又是说不清道不明的“商业伙伴关系”。
财报数据显示，万达商管的收入高度依赖万达集团。而万达集团的核心收入主要构成又产自于万达商管的利润贡献。数据显示，2021年万达商管来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。
另外，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速明显高于营收增速。导致应收飙升的主要原因是，来自母公司的“赊账”增加，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系附属公司，金额达到了15.2亿。
也就是说，万达商管从万达集团手中把数量占比大约为53%的自营万达广场接手过来进行经营，经营收入由万达商管和万达集团进行分成，但万达集团需要支付万达商管一定的“管理费用”（请别人帮忙经营店铺，当然需要支付管理费），这就成为万达商管重要的收入组成部分，但问题是，万达集团又没有向万达商管支付管理费用。
所以，轻资产的万达商管想上市，首先在很大程度上要理清与万达集团之间复杂的共生关系。
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