贷款公司 利润表（银行借款在利润表体现）

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贷款公司 利润表

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银行借款在利润表体现

（报告出品方/作者：开源证券，刘呈祥、朱晓云）

1.1、 银行自营投资对债券市场有举足轻重的影响

银行自营资金是债券市场的最重要参与方。根据 A 股上市银行披露数据，2022 年末其自营投资规模为 72.6 万亿，其中六大行自营投资规模达 44.0 万亿，若六大行 自营资金全部流入债市，其资金体量约占整个债券市场的 31%。在实践中，银行自 营资金以配置债券为主，是债券市场最重要的参与力量。2023 年 5 月末，中债登托 管的债券中有 66%为银行自营持有。

显然，由于持有如此庞大的资金体量，商业银行投资行为的变化将直接且显著 的影响到债券市场投资品种的定价，我们简单回顾近期的两则案例来说明。

（1）2022 年底债券市场“负反馈”。2022 年 11 月中下旬在防疫政策优化和地 产政策宽松的作用下，债券市场开始出现调整，10 年期国债和 1 年期同业存单到期 收益率最多时单日分别上行 18BP、46BP，以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形 成“负反馈”。从银行自营的角度来说，交易盘中基金投资占比超 50%，临近年末为 保住前三季度投资收益，在基金净值下跌时银行选择抛售基金，而基金产品的底层 资产大部分是以债券为主的固收类品种，为满足银行的主动赎回诉求，同样在市场 上选择抛售，加剧了市场下跌。最终形成债市调整-资管产品净值下跌-客户赎回（银 行自营抛售基金）- 基金/理财抛售债券-加剧下跌/赎回的“负反馈”链条。

交易盘抛基金，配置盘买利率债。在本轮债券市场调整过程中，银行自营投资 行为变化起到了重要作用。观察各类机构投资者的行为，可以发现银行配置盘在债 市调整过程中成为债市的主要增持力量，一方面是源于理财产品赎回潮使得资金以 存款形式流回银行表内，银行可配资金增多，另一方面则是源于银行在利率上行期 倾向于提高配置盘占比，利率高位买入利率债赚取票息收入，11 月银行配债资金规 模环比增加，主要增持国债、政金债。因此，本轮债券市场负反馈过程中，负债端 稳定的商业银行成为非法人产品抛售债券的主要承接力量。

（2）2023 年初的“大行放贷与小行买债”。观察 2023 年以来银行资产配置行为， 大型银行和中小型银行之间出现明显差异，其中大型银行贷款增速较高，而中小银 行则加大债券投资力度，主要源于2023年以来大型银行在监管指导下抢抓信贷投放， 但实体有效信贷需求不足，信贷供给远超需求，出现“超低价贷款”现象。在贷款收益率较低的背景下，中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增 长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债 力度赚票息，或做委外投资。①加大配置层面，年初普遍预期债市不确定性较大， 开年以来中小行尤其是农商行保持早配置早收益的思路。②此外，由于农商行金市 投资考核收入压力加大，委外投资需求或也有所增加。

1.2、 自营投资对银行业绩愈发重要，但其影响难以简单评估与预测

2022Q4 债券市场波动，对上市行营收造成较大冲击。受 2022 年底债券市场调 整影响，银行交易盘持有的金融资产，其公允价值大幅波动，2022Q4 单季有 41 家 上市银行公允价值变动净收益为负值，显著拖累营收增速，单季 32 家上市银行营收 负增长，其中 13 家营收负增超 10%。

2023Q1 大行业绩超预期，受益于非息收入贡献。在贷款重定价的压力下，市场 普遍对银行一季报表现持悲观态度，但国有行业绩在非息收入支撑下表现超预期，4 月 29 日国有大行披露 2023Q1 财报后，在业绩催化下集体上涨。具体来看，2023Q1 国有行利息净收入普遍负向拖累营收，业绩主要由非息贡献，其中公允价值变动损益贡献最大，工商银行、建设银行、农业银行和交通银行超 100%，而该部分收入主 要为交易盘金融资产市值波动产生。因此，银行自营投资能力，尤其是管理金融资 产市值波动的能力，已成为影响银行业绩的关键因子。

1.3、 发现趋势，提出问题，选择切入点

2018 年之后，我们发现银行的金融资产投资有一些新变化：投资利率债占比提 高、更偏好短久期利率债；信用债占比下降、更偏好高等级信用债；不太愿意持有 二级债、永续债；而基金投资，则是对摊余成本定开债基的需求明显提高。造成这 些现象的背后原因是什么？对投资者来说，该如何分析研判下阶段银行的投资选 择？

我们选择新会计准则的落地与应用，作为研究银行自营投资的切入点。作为我 国间接融资金融体系的主体，银行受到方方面面的展业约束与监管规范。同时作为 一个盈利主体，银行又会尽可能的趋利避害，选择最有利于自身发展的策略。因此 我们研究银行经营行为的变化特征，大部分情况都可归纳总结为一个词“找平衡”， 无论是找“风险与收益”的平衡还是“外部监管与内部经营”的平衡。对于银行的 金融资产投资来说，近年来银行投资业务的趋势演变也是一种平衡状态下的选择， 很难用单一因素完全解释，但这背后可能都有一个共同的影响因子：新会计准则的 落地与应用。 想要研究透彻银行投资金融资产的逻辑，从会计科目划分等基础工作入手，慢 慢建立全整个自营投资研究框架，是一条比较好的路径。现在我们就从这里出发， 揭开银行自营投资的神秘面纱。

2.1、 厘清金融投资三分类：FVTPL / FVOCI / AC

什么是银行自营投资？银行自营投资（以下简称“自营投资”）可以简单理解为 银行运用自有资金开展的投资业务，和其他投资机构有所不同的是，由于银行受到 多重因素的约束，其投资业务偏好固收类资产，投向主要包括债券、基金、非标准 化债权资产（非标）以及少量股权投资。 体现在资产负债表上，自营投资对应“金融资产投资”项目，具体分为 FVTPL、 FVOCI、AC 三类。银行使用自有资金投资在资产负债表中体现为“金融资产投资” 这一项，在 2018 年之后，国际会计准则委员会发布了 IFRS9 新规，根据最新会计准 则对于金融资产的分类，基于 SPPI 测试结果和持有目的的不同，商业银行金融投资 被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产--FVTPL”、“以公 允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产--FVOCI”、以及“以摊余成本计量 的金融资产--AC”三类。

I9 新规下更多金融资产被分类至 FVTPL。在原会计准则（IAS39）下金融资产 分类主观性较强，商业银行可将大部分金融资产归类至可供出售金融资产科目，其 公允价值变化计入其他综合收益，不影响当期损益。2019 年后所有上市银行均实施 IFRS 9 新会计准则，在 I9 新规下，商业银行必须以持有金融资产的“合同现金流量 特征”和“业务模式”严格分类，基金、二级资本债、券商资管计划等投资标的若 不能通过合同现金流测试（SPPI），则需要从“可供出售金融资产”、“应收款项”分 类至 FVTPL，即适用 I9 新规更严格的分类标准后，需分类至 FVTPL 的金融投资变 多。

重分类至 FVTPL 后金融资产市值变化直接影响当期损益，会加剧银行业绩波 动。在三类金融资产中，虽然 FVOCI 和 FVTPL 均以公允价值计量，但 FVOCI 公允 价值变动计入其他综合收益，不会影响当期损益，FVTPL 则计入“公允价值变动收 益”，若债市波动较大，则会加剧银行业绩波动，因此银行会倾向于少配二永债等不 能通过 SPPI 测试的金融资产，以避免业绩大幅波动。在 2019 年上市银行普遍开始 适用 I9 新规后，二级资本债中商业银行的配置占比即有明显的下降。

2.2、 理解自营投资的目的：交易盘&配置盘

根据持有目的不同，金融投资又可分为配置盘和交易盘，配置盘占比约 85%。 银行配置盘指不太考虑市场价格波动，以获取本金和票息收入为目的金融投资，对 应 AC 和 FVOCI 中的金融资产。交易盘指 FVTPL 中的金融资产，以交易为主要目 的，通过把握二级市场行情变化获取波段收益。银行自营投资风格稳健，追求长期 稳定的收益，主动交易诉求和能力均偏弱，以配置策略（主要是持有至到期）为主， 主动交易较少，此外国股行资金规模体量大，市场流动性也无法支撑其频繁换手交 易。2022 年末上市银行配置盘（AC+FVOCI）占比约 85%。分银行类型来看，国有 行 AC 占比最高，约 70%，股份行和城商行机制灵活，交易盘占比略高于大行和农 商行，占比分别为 24%和 28%。

在利率上行期，银行通常会加强配置力量，降低交易盘占比。从银行配置的角 度来说，只要债券投资获取行内资金的 FTP 价格小于债券到期收益率，持有债券至 到期就能获取稳定的票息收入，市场利率的波动对其投资收益影响不大。从获取票 息收入的角度来看，配置盘需要尽量在利率高位买入债券，在买入债券后更希望市 场利率下行而不是上行，因此银行配置盘更像是债市的空头。从银行配置盘占比和 十年期国债收益率走势的一致性趋势可以看出，在利率下行期，银行偏向做交易，配置盘占比下降，在利率上行时期，银行偏向做配置，配置盘占比提升。

配置盘中 AC 和 FVOCI 有何区别？ （1）主要是持有动机不同。若银行对金融资产持有至到期则计入 AC，若获取 票息收入同时择机卖出赚取价差则计入 FVOCI。看起来计入 FVOCI 有一定主观性， 那么自营投资不设置 FVOCI 账户可不可以呢？考虑银行只有 AC 和 FVTPL 两类账 户的情形，银行配置盘的唯一选择就是将债券持有至到期，当债券市场利率上行时， 银行的资金已被占用，无法灵活应对利率环境的变化，此时 FVOCI 账户就体现出其 重要性，在利率下行期可选择持续持有至到期享受原有的高票息收入，也可以择机 抛售兑现价差收益；反之，在利率上行期又可选择卖出持有的低票息债券，买入高 票息债券。 （2）AC 和 FVOCI 对资本计量和减值计提的影响存在差异。 FVOCI 中金融资产市值波动影响核心一级资本，资本紧缺时银行会严控 FVOCI 账户投资比例。FVOCI 中金融资产以公允价值计量，持有期内公允价值变动计入其 他综合收益，金融资产的浮盈和浮亏会影响到核心一级资本净额，当债券市值提升 时，核心一级资本净额随之增加，反之核心一级资本净额减少。由于 FVOCI 对核心 一级资本的影响，在银行核心一级资本资本充足率距监管底线要求缓冲空间较小时， 会控制 FVOCI 占比以避免对资本形成不利影响。

案例：硅谷银行风险事件中，金融投资浮亏使得资本充足率“虚高”。此前硅谷 银行破产事件曾引起市场的高度关注，令人费解的是，硅谷银行 2022 年财报中披露 的核心一级资本充足率高达 12.05%，高于监管底线 5 个百分点，看起来资本安全垫 十足。但由于国内外会计准则的差异，美联储对美国商业银行会计准则施行差异化 应用，硅谷银行作为第四类银行可以不将累计其他综合收益（AOCI）计入核心一级 资本中，即 FVOCI 中的浮亏不会体现到核心一级资本充足率中，使得硅谷银行在美 联储加息进程中 ASF 大量的浮亏未能充分体现，核心一级资本充足率虚高。在考虑 ASF 浮亏后，硅谷银行核心一级资本充足率降至 9.83%；若考虑 HTM 浮亏对资本影 响，即入如若硅谷银行需要出售 HTM 债券以置换流动性，其核心一级资本充足率降 为负值。

FVOCI 计提减值不影响金融投资账面价值，但会影响到资本。AC 和 FVOCI 账户中金融投资均需计提减值准备，影响当期损益。但对资产负债表的影响有所不 同，AC 计提的减值准备需在账面余额中扣除，体现的是总资产的减少，而 FVOCI 计提的减值准备计入其他综合收益中，不会影响金融投资的账面价值，但由于计入 其他综合收益会间接影响到核心一级资本。

2.3、 剖析自营投资对银行业绩的影响机制

配置盘影响利息收入，交易盘影响投资收益和公允价值变动损益。体现在利润 表中，银行自营投资对利息收入、投资净收益、公允价值变动净收益均有影响。 （1）持有期间获取的利息收入和分红：配置盘的金融资产（AC 和 FVOCI）计 入利息收入，交易盘（FVTPL）计入“投资净收益”，由于利息收入相对稳定，不会 使得当期的业绩大幅波动。 （2）持有期间的市值波动：仅有 FVTPL 的公允价值变动计入当期损益，因此 交易盘占比较高的银行，其业绩受债券市场波动影响更大。 （3）交易价差：计入投资收益，其中 FVOCI 账户中的金融资产持有期内公允 价值变动计入“其他综合收益”，处置时从“其他综合收益”转入“投资收益”科目。

在债市调整过程中，自营投资对业绩的影响能一定程度解释银行的行为变化。 2022Q4 商业银行为保投资收益抛售交易盘基金。2022 年以来银行业利息收入 增长乏力，上半年部分银行投资收益对营收贡献度达到 20%。2022 年 11 月中下旬债 券市场出现大幅调整，基金产品净值下跌严重，而银行交易盘基金投资占比高，为 了保住前三季度累计的考核收益，交易盘快速抛售基金产品实现变现，2022 年末多 数上市银行基金投资占交易盘比例较 2022H1 下降，如基金投资占比较高的兴业银行 （-1.03pct）和宁波银行（-1.83pct）。

交易盘占比高、投资更灵活的一些银行受到冲击大。上市银行金融市场部虽然 及时反应出售交易盘资产以保收益，但债券市场调整过快，不可避免地使交易盘金 融资产的公允价值出现大幅波动，2022Q4 除沪农商行外所有上市银行公允变动净收 益均为负值，一些投资业务比较灵活的银行受到较大影响，如宁波银行和南京银行 交易盘占比分别为 32%和 45%，2022Q4 公允价值变动净收益/营收比例达-17.10%和 -13.55%，对营收造成一定拖累。

FVTPL 票息收入计入投资净收益——提供一定息差调节空间。 交易性金融资产持有期间票息收入不计入利息收入，剔除相应资金使用成本后，还原口径净息差变大。2018 年后，交易性金融资产持有期间产生的票息收入计入“投 资收益”，会计准则的变化为银行调控息差提供了一定的空间，这里也要提醒投资者 注意的是，各家银行披露的息差不一定是可比的，要观察其测算口径的异同。理论 上来讲，交易性金融资产的票息收入已不体现于利息收入中，那么利息支出中也需 扣除这部分交易性金融资产使用的“资金成本”，对应到息差计算公式（（利息收入利息支出）/生息资产平均余额）上面，即应还原为（利息收入-（利息支出-FVTPL 使用资金成本））/生息资产平均余额，可以看出，还原口径的净息差大于简单使用 “利息净收入/生息资产平均余额”这一公式算出的息差。

以上市银行 A 为例，根据其财报披露，“交易性金融资产利息收入不再在利息收 入中列示，相应调整其对应的付息负债及利息支出”，即其净息差采取了还原口径测 算，其披露的净息差数据要大于使用“利息净收入/生息资产平均余额”公式测算得 出的净息差水平。

银行自营投资是在监管等多方面约束下，谋求高收益的过程。首先，商业银行 作为金融系统的核心，需要在强监管下展业，其投资资金的主要来源是存款为主的负债，因此投资过程中面临投向、流动性指标、资本充足率等多方面严格的监管约 束；其次，在满足监管要求的基础上，银行自营投资尽可能追求稳定的高收益，但 不同类型银行其负债成本也会有差异，导致大型银行和中小型银行面临的投资业务 考核压力是完全不同的。 “谋求高收益”翻译成银行内部语言即为“获得更好的考核成绩”。参与到银行 自营投资过程中的主要有两个部门：资产负债部和金融市场部。（我们在后文“自营 投资决策过程揭秘”部分会详细展开）。一般来说，资产负债部负责统筹监管约束条 件的达标，为使得各项监管指标达标，会给金融市场部安排特定投资品种的投资额 度；金融市场部则面临行内多种指标考核，通常收入、利润等盈利性指标是考核权 重较大的项目，近年已有很多银行陆续加入 EVA、RAROC 等考核指标来衡量投资 业务的资本使用效率。另外，“考核收入”的口径可能有所差异，比如有的银行考核 税前、有的考核税后、有的考核 FTP 收入。金融市场部在资产配置盘子的预算框架 内，根据市场环境的变化进行投资品种摆布以取得合意的投资收益，以求更好的完 成考核任务，就是银行自营投资的基础逻辑。

3.1、 约束一：投资范围与额度

银行自营投资主要投向固定收益类品种，区域性银行面临本土投资要求。在投 资范围上，根据《商业银行法》规定，商业银行不得向非银金融机构和企业投资， 股权投资受限，商业银行使用自营资金多投资于固定收益类标的，如各类债券、同 业存单、资管计划等。此外，伴随监管对区域性银行异地展业的严格限制，城农商行金融投资业务也需在本区域内进行，例如在信用债的选择上，只能投资经营范围 内企业发行的债券。

此外，银行自营投资的额度亦受到大额风险暴露上限的约束。由于债券投资、 资管产品投资等均计入客户风险暴露，根据《商业银行大额风险暴露管理办法》，商 业银行对非同业单一客户/一组非同业关联客户/同业单一客户的风险暴露不得超过 一级资本净额的 15%/20%/25%，限制了银行对大型客户的债券投资，如果银行对某 一家客户发放了很多贷款，则对这家客户的信用债/金融债的投资额度会形成一定限 制，同时目前资管产品均需穿透计量，银行自营通过公募基金、资管计划等间接投 资该客户的债券也行不通。

3.2、 约束二：流动性管理的要求

3.2.1、 自营投资承担一定调节全行流动性的职能

银行资产负债期限错配的经营特征，使其必须留有较为灵活的流动性调节手段。 以 2022 年上市银行数据为例，银行资金来源主要是客户存款和同业融资，存款的期 限较短，剩余期限在三个月以内的存款占比为 60%；银行资产投向主要是贷款和金 融投资，贷款的期限较长，剩余期限在五年以上的贷款占比为 38%，存贷款之间存 在明显的期限错配。为了平抑资产负债的流动性差异，满足经营过程中客户取款、 资金流转等日常流动性需求，银行需要在资产端保有部分流动性较好的活跃品种， 在资金紧张的时候能够及时变现，这也就是银行特别愿意持有短久期利率债的主要 原因，有时银行还会通过投资货币基金等产品来调节流动性。

3.2.2、 优化流动性监管指标

商业银行面临 LCR、NSFR、LMR 等流动性指标的监管。为引导商业银行减少 期限错配，更多持有优质流动性资产，提高应对流动性风险的能力，监管为商业银 行构建了一套流动性监管指标体系。根据《商业银行流动性风险管理办法》，目前银 行流动性监管指标包括流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹 配率（LMR）等，其中流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）同时纳 入央行 MPA 考核，为使得各项流动性监管指标达到监管要求，银行自营对投资品种 的选择也会有一些偏好。

从优化流动性指标角度来看，银行投资偏好为国债/政金债>地方政府债/ AA-及 以上非金融公司债>其他。根据流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR） 的计算公式，合格优质流动性资产越多，所需的稳定资金越少，有利于两项指标的 优化。其中国债、政金债、地方政府债、信用评级 BBB-以上信用债分别适用不同的 折算率构成合格优质流动性资产，能在不同程度上优化 LCR 和 NSFR 指标。不属于“合格优质流动性资产”的其他品种，在计算 NSFR 分母“所需稳定资金”时，按 照剩余期限设定了不同的系数（1 年内 50%，1 年以上至少 85%），因而剩余期限较 短的话，也能一定程度改善 NSFR。总体来看，为优化流动性监管指标，银行自营倾 向于投向合格优质流动性资产范围内的标的。对于非合格优质流动性资产，银行自 营倾向于投向剩余期限在 1 年以下的标的。

3.2.3、 日间流动性管理：备付率影响银行短期配债行为

备付率比较高时，银行可利用富余资金配置短期利率债。银行的日间流动性监 测管理是流动性管理框架当中的重要一环。银行资金的融入融出行为一般采取头寸 报备制，每天由经营机构报备进出款头寸到总行资负部，资负部根据头寸匡算出净 融资缺口，然后向金融市场部、金融同业部下达指令拆借相应资金。在这个过程中， 如果资金头寸平的比较顺利，当日还有部分冗余备付金（在中央银行存款+库存现金 －法定准备金），那么为了避免资金闲置（存在央行只有 0.35%的利息），银行多余的 资金往往由资产负债部灵活配置，在债券市场买入短期利率债品种。因此，备付率 的变化对银行超短期配债行为形成一定影响，当备付率上行时反映银行间体系流动 性相对充裕，通常对应债市的短期利好。

3.3、 约束三：资本管理——“资本新规”或将重塑银行投资行为

3.3.1、 银行客观上需满足资本监管要求

对银行来说，什么是资本？一般而言，银行涉及的资本概念有三种：账面资本、 监管资本、经济资本。我们这里讨论的资本则是监管资本的概念，是监管当局规定 的银行为抵御风险，保障持续稳健经营必须持有的最低资本。在资本充足率监管底 线要求框架下，商业银行必须保有一定的资本，才能实现资产规模的扩张。 商业银行面临资本充足率监管要求。我国 2013 年起实施的《商业银行资本管理 办法（试行）》，将银行资本构成划分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本三 类。目前，监管对商业银行各级资本充足率均设有底线要求，不同银行根据 G-SIBs 和 D-SIBs 分类情况不同适用相应附加资本要求。

自营投资主要影响资本充足率的分母——风险加权资产（RWA）。从资本充足 率的计算公式资本净额/风险加权资产来看，分子“资本净额”主要通过银行利润留 存和发行资本工具进行补充，分母风险加权资产（RWA）=信用风险加权资产+市场 风险加权资产+操作风险加权资产，其中信用风险加权资产占比最高，占比达到 RWA 的 90%以上。目前多数银行通过权重法计量信用风险加权资产，即表内外各项资产 账面价值*对应风险权重加总得出，各项资产业务风险权重有所不同，与业务风险相 挂钩。如银行自营投资国债，基本不会面临违约风险，其风险权重为 0%，而投资信 用债风险权重则是 100%。使用相同规模的资金，投资风险权重大的品种则会提高 RWA，拉低资本充足率水平。

资本监管如何对银行自营投资产生影响？ （1）为了达标监管的要求，在资本额度紧张的时，资产负债部则会指导压降高 资本消耗的投资业务、严控新增业务，如信用债投资、被动形成的股权投资、不可 穿透计量的基金投资等； （2）即使不考虑监管影响，银行也会尽量提高资本使用效率，因此其他条件均 相同的情况下，银行自营偏好资本节约的投资品种。

3.3.2、 银行主观上倾向于提高资本使用效率

资本成本影响投资业务的收益考核，推动其提高资本使用效率。一般来说，银 行会将稀缺的资本优先用于信贷业务，因此自营投资过程尽量会节约资本的使用， 偏好资本占用少的投资标的，在金融市场部的考核中，也会嵌入“资本成本”的考 核，推动金融市场部提高资本使用效率。 如何理解“资本成本”？本质上是一种机会成本。在监管的约束框架下，银行 各项资产业务的开展均面临资本的占用，本质上是为资产业务保留一定的资本以抵 御风险。因此如果银行自营投资了信用债，则占用的这一部分资本就不能用作他途， 即丧失了投放贷款或投资其他品种所能获得的收益，这就构成了银行投资这笔信用 债所占用资本金的成本。

如何衡量“资本成本”？通常资本成本的计算公式可简化为风险权重*资本转换 系数（10.5%）*资本成本率，用来衡量 1 单位资产业务所承担的机会成本。资本转 换系数对应资本充足率的底线要求 10.5%，资本成本率为各银行要求的最低资本回报 率，可以理解为某项业务占用资本所需付出的价格，一般结合全行权益融资成本与 债务成本综合设定，粗略的话可以使用全行加权的净资产收益率（ROE）来衡量。 “资本成本”考虑下，银行自营偏好资本占用少的投资品种。从资本管理办法 来看，利率债品种风险权重较低，金融债/同业存单次之，信用债风险权重最高，基 金产品则需穿透计量，其风险权重取决于其底层资产的情况。此外，伴随《商业银 行资本管理办法（征求意见稿）》将于 2024 年在国内落地，银行对资本占用边际下 降的品种配置意愿会有所上行，如地方政府一般债券（20%→10%），投资级企业发 行的信用债（100%→75%）；而资本占用边际有所提升的投资标的配置意愿会有所减 弱，如 3M 以上银行普通金融债（多由 25%→40%）、二级资本债（100%→150%）。

资本新规发布后，债市反应明显。2023 年 2 月 18 日，银保监会（原）正式发布 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，由于资本新规落地后 3M 以上银行普通 金融债和同业存单风险权重提升，银行自营配置意愿或将减弱，此外资本新规也间 接影响到资管产品，由于银行自营交易盘以基金投资为主，基金产品为了迎合银行 自营投资偏好也会倾向配置资本节约型标的，因此，反映到债市上，2 月 20 日，3M 以上银行普通金融债和同业存单的到期收益率明显上行。

3.3.3、 资本新规首次明确基金产品资本计量标准

银行自营出于节税考虑，交易盘配置了较多的基金。2022 年末上市银行约持有 5.25 万亿基金，占交易盘比例为 47%，银行自营持有基金产品最重要的动力是免税。 一方面，公募基金投资债券可免征所得税与增值税，与银行自营直接投资债券相比， 持有债基间接投资政金债和信用债的税收节约效应明显。另一方面，银行持有基金 产生的分红收入也可免征所得税与增值税。

资本新规首次明确基金产品的资本计量标准。资本新规对划至银行账簿的资管 产品（包含基金产品在内）提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和 1250% 风险权重。（1）如能获取底层资产详细情况，采用穿透法计量，目前国内实践已根 据监管指导对基金投资尽量穿透计量。（2）授权基础法下，需假设基金投资在投资 范围内，按照底层资产风险权重从高到底的顺序，依次投资至对应资产的最高投资 额度，此外，如果同类风险暴露拥有多个风险权重时，应采用最高的风险权重。（3） 如前述两种方法均无法适用，则采用 1250%风险权重，该类基金产品银行将审慎介 入。此外，资本新规通过资本计量的杠杆调整约束银行委外加杠杆，杠杆率越高的 基金产品将占用更多的资本。

资本新规落地执行后，预期基金产品资本占用将有所提高。（1）不可穿透计量 的基金产品风险权重由 100%提升至 1250%；（2）从货基底层资产来看，同业存单占 比（34%）高，穿透计量后 3M 以上同业存单风险权重抬升或将提高货基资本占用； （3）从债基底层资产来看，银行自营持有债基底层资产多为政金债和信用债，基础 资产风险权重变化没有太大影响，但债基普遍具有较高的杠杆率，尤其是摊余成本 法定开债基杠杆率上限（200%）更高，杠杆调整后债基整体加权风险权重提升。

基金免税效应仍具有较大的安全边际。根据 2022 年末关联人口径银行基金持仓 情况，银行自营基金投资主要为货基和债基，进一步拆解其底层资产情况测算基金 产品的整体加权风险权重，在资本新规落地执行后，货基风险权重或将提升 18 个百 分点，债基提升 75 个百分点。根据上文测算，在基金产品收益率为 2.5%时，免税效 应的抵消至少需要风险权重提升82个百分点以上，其免税效应仍有较大的安全边际。 基金产品加权风险权重测算假设如下： （1）数据来源：2022 年关联人口径下银行自营持仓基金底层资产结构数据； （2）设全部基金产品均分类至银行账簿，采用权重法计量信用风险，实践中部 分基金投资被分类至交易账簿，需计量的是市场风险；（3）其他资产假设全部不可穿透，资本新规下风险权重为 1250%，实际运行过 程中商业银行可通过获取基金公司定期披露的报告掌握底层资产信息，完全无法穿 透的“其他资产”可能很少。

3.4、 自营投资谋求高收益的方法：杠杆、下沉、久期、节税

银行自营投资以债券投资为主。由于银行自营投资过程中面临投资范围、流动 性、监管资本等诸多约束，叠加自身主动交易的意愿和能力不足，银行自营投资以 债券投资为主，2022 年末上市银行金融投资中债券占比为 83%，因此我们主要讨论 银行在债券投资过程中增厚收益的策略。

债券投资“三板斧”为拉长久期、加杠杆和信用下沉，从银行的角度来看，由 于自营投资的资金主要来源于客户存款等负债，风险（流动性风险、利率风险、违 约风险）承受能力低，因此自营投资增厚收益的手段是比较受限的，整体来看，银 行自营不轻易加杠杆和信用下沉，债券投资以配置策略为主，通过久期管理提高收 益。

3.4.1、 不轻易加杠杆，银行是债市主要资金融出方

金融机构可通过正回购融入资金加杠杆放大债券收益。金融机构在债券市场进 行交易时，可用自有资金买入债券，然后将债券质押给其他金融机构融入资金，用 融入资金再购买债券，只要融资成本低于债券收益率，加杠杆就可以起到放大收益 的作用。

银行杠杆率低于 100%，是债市资金融出方。商业银行本身就具有比较高的经营 杠杆，自营投资过程中对杠杆的运用比较审慎，一般不会再通过杠杆操作来放大投 资组合的收益。商业银行债市杠杆率维持在 100%以下，而包括公募基金在内的非法 人产品杠杆率在 110%上下徘徊。分银行类型来看，城商行杠杆率高于 100%，主要 源于城商行负债成本高，金市收益考核压力大，交易过程中会适当加杠杆提高投资 收益率。

银行自营虽然自身不轻易加杠杆，但可通过基金/委外产品加杠杆。银行自营投 资不直接加杠杆，但可以通过委外基金、券商资管等非银机构间接实现加杠杆。近 年来，银行自营定制基金投资规模持续提升，且持仓定制基金产品平均杠杆率近 5 年均维持在 120%以上，2022 年达 125%。2023 年 2 月资本新规征求意见稿发布，银 行在计算资管产品加权平均风险权重时需进行杠杆调整，调整后杠杆率越高的资管 产品风险权重越高，资本占用越多，因此，在资本新规落地后，银行委外加杠杆的 行为将受到约束。

3.4.2、 银行自营做信用下沉性价比不高，因此比较谨慎使用

一方面，银行自营投资信用债面临诸多监管约束。1）资金来源受限：储蓄存款 不能用于信用债投资；2）审批标准高：银行投资信用债面临与贷款相同的审批标准， 信用债投资门槛高；3）投资额度受管控：除了大额风险暴露监管要求会对信用债投 资额度形成限制外，银行作为主承销商的信用债投资额度亦有监管上限要求，配置 盘投资该债券的比例不得超过发行量 20%。

另一方面，考虑资本占用、税收等因素后，信用债投资性价比并不高。考虑综 合收益率下，尽管信用债到期收益率高于利率债，但由于信用债不具备资本节约和 免税优势，其综合净收益率低于利率债，投资信用债对于银行自营来说吸引力不足。

3.4.3、 灵活运用久期，但需考虑利率风险

银行自营在利率高位拉长久期，利率低位降低久期。由于商业银行在债券投资 过程中，不轻易加杠杆和信用下沉，因此久期管理成为银行自营为数不多可以灵活 运用的增厚收益的手段。从工商银行债券投资期限结构变化来看，由于银行自营以 配置为主的特征，其倾向于在收益率高位拉长久期增厚收益，在利率低位降低久期。

自营投资久期管理需考虑利率风险，将债券久期控制在合理区间。 由于商业银行靠资负期限错配盈利，天然蕴含着利率风险。根据《商业银行银 行账簿利率风险管理指引（修订）》，银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不 利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基 准风险和期权性风险。具体来看，商业银行面临的利率风险主要有：

（1）缺口风险：资产负债久期不匹配。由于商业银行资产端久期长，负债端久 期短，当利率上升时，资产端重定价周期长，负债端重定价快，会使得负债成本提 升，但资产端收益不变，银行利息净收入下降。

（2）基差风险：定价基准利率调整非同步。由于我国债券市场、货币市场、存 贷款市场等不同市场间的利率变化仍然存在割裂的现象，其中存贷款市场的基差风 险最为突出。例如 2022 年以来 LPR 快速下行，但存款利率调整滞后，“非对称调息” 使得基差风险明显增加。2023Q1 商业银行由于 LPR 大幅下调而重定价，但存款利率 保持相对刚性时，净息差大幅下降。

（3）期权风险——利率变动时客户的潜在选择。当利率变化时，客户行使隐含 在银行资产负债表内业务中的期权可能给银行造成损失，一般体现为客户提前归还贷款本息和提前支取存款。如 2022 年以来 LPR-5Y 大幅下降，催化了客户提前偿还 房贷行为，使得银行利息净收入下降。

3.4.4、 合理节税是提高税后收益的重要手段

在考核税后收益的情况下，政府债投资性价比进一步提升。根据目前的税收政 策，银行自营投资政府债（国债、地方债）获取的利息收入可免征所得税与增值税， 具有明显的税收节约效应，金融债利息收入可免征增值税，企业债则不享受税收优 惠。因此，当金融市场部面临的考核是税后收益考核时，政府债的配置性价比将进 一步提升。

4.1、 参与自营投资的部门：资负、金市、同业专营等

金融市场部是自营投资主体，其他参与部门有资产负债部、同业专营部以及分 支机构等。首先金融市场部是自营投资的主要力量，但投资总额度的分配，涉及到 信贷、投资、同业等大类资产的摆布，这就需要全行层面统筹规划。资产负债部（司 库）也可以开展一部分债券投资，但资负部的投资更体现“管理”目的而非“盈利” 诉求，因此其持有的债券大部分是流动性较好、资本占用较少的品种。有时两个部 门还会开展一些合作，比如在寻求资本债发行时，资负部会和其他银行沟通一些互 持计划，金市部会参考这些安排代理完成对他行资本债的投资。

另外，银行自营涉及到地方债、信用债、同业存单、券商资管计划等投资标的， 地方分支机构亦有参与意愿，例如分支机构为竞标到更多财政存款，有买地方债的 诉求；为维护客户关系，有买信用债的诉求；为维持同业合作，有投资非标的需求。 需要注意的是，涉及到同业存单、非标等同业投资行为，分支机构自身没有审批权 限，这就又牵扯到另一个部门——同业专营部，所有同业业务均需经过同业专营部 审批。但分支机构没有投资的交易台，其投资诉求均需经过总行代投，在季末收益 考核时，总行可以将代投产生的投资收益返还给分支机构。

4.2、 从决策到执行，多部门的博弈与协同

自营投资决策过程：ALCO 统筹大方向决策，金融市场部等前台部门落实投资， 资产负债管理部等中后台部门监控。

4.2.1、 决策机制：ALCO 安排总投资与重点品种额度

对于大行、股份行和综合能力较强的区域性银行，行内会建立由高管和各业务 部门领导等相关人员组成的资产负债管理委员会（ALCO），定期召开会议决定银行 下阶段资产配置的重点方向。ALCO 根据当下经济形势、监管要求、政策预期等， 考虑行内规模增长要求、资本占用安排、LCR/NSFR 等流动性监管指标达标压力等 诸多因素，对银行下季度的资产负债配置做出安排，统筹全行各类资产负债品种的 规模、结构、期限等具体事项，其中也包括了对于自营投资业务的总额度分配以及 重点投资品种的规模安排。在季度出做出投资额度的规划后，银行按此额度进行投 资，流动性的阶段性变化（如春节前后银行间流动性出现前紧后松等）对银行投资 额度的扰动不大。 对于其他规模较小，综合能力偏弱的农商行和农合机构来说，行内可能没有建 立相对规范的资产负债配置流程，资产配置和投资额度的分配较为粗放和主观，一 般是银行高层直接基于上一年的盈利水平直接给各业务部门分配盈利目标、投资或 信贷额度、RWA 限额等。

债贷性价比也会影响银行资产配置行为。虽然一般来说贷款是银行优先投放的 资产，但当贷款收益率下行较快时，投贷带来的综合收益率或不如买债。一个粗略 的债贷比价公式为：综合净收益率=名义收益率-资本成本-信用成本-税收+存款派生 收益，其中资本成本=风险权重*资本转换系数（10.5%）*资本成本率，信用成本用 贷款不良率表示，存款派生收益率=净息差*（1-所得税率）。用该公式来对比一般贷 款和 5Y 国债的综合净收益率，其中国债没有信用成本，亦没有存款派生收益。从测 算结果来看，债贷比价效应明显，当国债与贷款综合净收益率差值抬升时，即国债 配置性价比较高时，银行持仓国债增速与投放贷款增速之差也随之抬升。

4.2.2、 投资执行：金市部在收入、利润、RAROC 等考核下摆布投资盘子

金融市场部投资：在 ALCO 做好下季度资产负债安排后，金融市场部在收入、 RAROC 考核要求下根据资负部额度安排以及利率市场环境具体做出金融投资盘子 的摆布。配置盘的摆布与信贷投放逻辑相通，秉持早配早收益的原则，如果对下阶 段利率走势较为悲观或不太明朗的情况下，银行会倾向于在年初把配置的额度用足。 交易盘的摆布更加灵活，根据市场环境的判断择机买卖获取博取价差收入。 各类债券之间亦存在一定比价效应。金融市场部各类投资品种的综合净收益= 名义资产收益率-资金使用成本-资本占用成本-信用风险成本-税收成本率。金市部根 据市场环境也会在各类债券之间比价抉择，根据商业银行持债数据和各债券综合净 收益率来看，利率品种中国债和政金债存在一定的比价效应，当国债与政金债综合 净收益率差值提升时，商业银行配置国债增速高于政金债。

资金成本是影响金市部收益考核的关键变量。由于银行自营投资使用的资金多 来源于负债，需要支付一定的利息，因此自营投资也需考核资金成本。但银行负债 来源多样，有存款、同业负债等，即使是存款，不同客户、不同期限的存款的成本 率也是不同的，银行自营投资所使用的资金又对应哪一笔负债呢，资金成本如何有 效计量呢？这其中是银行内部资金转移体系在发挥作用。

——FTP：银行资产负债配置“无形的手”

FTP 即内部资金转移体系，是商业银行内部司库与业务经营单位按照一定规则全额 有偿地转移资金，达到核算业务资金成本或收益的目的，FTP 价格是由司库提供给业务 经营单位的转移资金价格。商业银行运营 FTP 实现内部各类资产负债业务的记账与管理， 以存贷业务为例，支行人员拉来存款必须通过贷款的投放或者债券投资实现收益，那如 何对存款业务进行考核？商业银行内部需要有一个虚拟的计价中心，即司库，对全行资 产和负债业务进行统一的核算和计价。资金提供者以一定的负债成本获取资金，然后以 FTP 价格卖给司库，（FTP 价格-负债成本率）即资金提供者（例如存款、同业负债）获 取的净收益率；资金使用者以一定的 FTP 价格从行内获取资金，然后通过资产投放以一 定的资产收益率获取利息收入，（资产收益率-FTP 价格）即资金使用者的净收益率。

FTP 将利率风险和流动性风险从业务部门剥离至司库。一方面，通过 FTP 体系 的运用，使得存款业务人员拉来一笔存款时，不需要考虑是否有相应的贷款业务或 债券投资业务去做，而贷款业务人员想投放贷款或金融市场部想进行债券投资时， 也无需考虑是否有相应期限的资金来匹配，资负匹配管理统一交由司库进行，即司 库承担管理全行流动性风险的职责。另一方面，通过 FTP 定价原理，对每笔业务可 以进行有效的利差锁定，各业务单位的业务只要生命周期按照合同进行，其产生的 FTP 利润是确定的，不会受到利率变化的影响。例如存款业务部门拉到存款后卖给 司库，就能获得一个固定收益，利率风险全部集中与司库统一管理。此外，FTP 还 可以承担资产负债配置指挥棒的作用，通过对不同业务赋予不同的 FTP 定价，可实 现资源有效分配，例如在商业银行鼓励做零售信贷时，可以对零售贷款的 FTP 成本 定的低一些，那么贷款业务人员投放零售信贷获取的贷款利差（贷款收益率-FTP 成 本）越高，去做零售信贷的动力就越强。 目前我国商业银行 FTP 基准收益率曲线主要分为存贷款收益率曲线和市场收益率 曲线。存贷 FTP 曲线主要运用于存贷业务，市场收益率曲线运用于银行金融投资、同业 业务和票据业务等，即银行自营投资的 FTP 定价适用的是市场收益率曲线。以债券投资 为例，FTP 定价为市场收益率曲线+FTP 调整项，一般将同业存单利率、同业拆借利率、 债券收益率等作为 FTP 定价曲线的市场收益率参考。

FTP 调整项主要受几方面的影响： （1）市场资金面：受宏观经济、货币政策、监管调控等因素影响。 （2）银行信用资质：信用资质越高的银行融资成本相对越低，则 FTP 价格在市 场收益率曲线上加点更少。（3）存款准备金调整项：由于存放于央行的存款准备金收益率较低，无法覆盖 资金成本，出现收益成本倒挂时，司库会综合考虑这部分损失由哪些部门承担。 （4）流动性调整项：一般体现在需要重定价的贷款产品中，例如一笔五年期， 每年重定价的贷款，为了规避利率风险，按照一年期市场的利率来定价，相当于用 一年期的资金去匹配做了五年期的资产投放，存在资负期限错配的流动性风险，一 年后商业银行融资时，资金的供需是不确定的，因此要将这部分流动性风险考虑在 FTP 价格内。 （5）利率风险调整项：当商业银行判断未来利率会上升时，对当下节点发放的 固定利率贷款或持有至到期的债券投资，会在正常的融资成本上加点，规避未来利 率变化对行内损益的影响。 （6）业务策略调整项：利用 FTP 定价可以引导商业银行资源配置，因此银行也可 以通过 FTP 加减点来引导银行长期业务导向，在疫情期间为响应国家政策支持普惠小微， 商业银行内部普惠小微贷款 FTP 价格相应下调。

当 FTP 定价曲线确定了之后，确定投资品种的 FTP 价格。FTP 体系的运用对 于商业银行自营投资的影响主要在于：（1）资金获取成本高的银行，其自营投资面 临更高的收益率考核标准，国股行在揽储、发债层面均有成本优势，而区域性银行 资金成本相对较高，在收益率考核下城农商行自营投资中信用债、同业存单占比较 高。（2）对于商业银行投资不同期限的标的来说，期限越长对应资金成本越高，FTP 成本越高。

4.2.3、 监控与调节：资产负债管理部主导

资产负债部对金融市场部等部门投资行为进行监管与调节。例如信用债季中超 过额度安排时，资产负债部门会对金融市场部进行指导。此外，FTP 定价对金融市 场收益考核形成较大影响，超出 ALCO 安排的投资额度部分也会通过 FTP 定价的加 点来调节。

5.1、 自营投资结构：交易盘买基金，配置盘买利率债

银行自营投资超配利率债品种，2022 年政府债占比达 58%。在商业银行利用自 营资金进行投资时，对于安全性的要求非常高，同时兼顾流动性、资本充足率的达 标安排，收益率的优先级相对靠后。因此，风险低、流动性佳、质押便利，同时具 有资本节约和免税优势的利率品种是成为商业银行的最佳配置选择。（1）风险低： 利率债品种无违约风险；（2）流动性佳：一方面，持有利率债品种可起到很好地优 化 LCR 的作用，另一方面，在银行日间流动性紧缺时，利率债品种二级市场流动性 好，比较容易置换流动性；（3）资本节约：利率债品种风险权重低，其中国债（0%） /政金债（0%）/地方债（20%），具有明显的资本节约优势；（4）税收节约：国债和 地方债利息收入免征所得税与增值税；（5）质押便利：商业银行持有利率债品种可 作为流动性备手，无论是向央行申请 SLF 和 MLF，利率债都是合格的质押物；此外， 在银行间市场的回购交易中，以利率债作为质押更容易融入资金，且利率债作为信 用风险缓释工具，可降低回购业务的资本占用。从 2022 年上市银行金融投资结构来 看，政府债占比达 58.4%。从全部商业银行配债结构来看，地方政府债占比最高达 到 39%左右，国债和政金债占比分别为 22%和 18%，利率债品种超配明显。

交易盘以基金投资为主，配置盘以利率债为主。2022 年末，上市银行配置盘中 利率债占比高，其中 AC 约 77%是利率债，政府债占比 67%左右；FVOCI 中依然是 利率债占比最高，与 AC 相比，信用债和金融债占比提升；交易盘（FVTPL）中主 要是基金投资（34%）和金融债（18%），判断金融债中二永债居多，源于银行自营 投资的二永债因不能通过 SPPI 需全部分类至 FVTPL。

5.2、 银行投资行为的分化：约束条件下选择的最优解不同

负债成本差异推动各类型银行金融投资结构的分化。由于各类型银行面临的监 管约束不同，同时其负债稳定性和成本亦有较大差异，因此各类型银行自营投资行 为亦出现明显分化。其中最重要的是各类型银行计息负债成本率有较大差异，负债 是自营投资主要的资金来源，其资金成本会通过行内 FTP 传导至金融市场部，负债 成本越高的银行，金融市场部面临的收益考核压力更大。从各类型银行金融投资结 构可以看出，负债成本最低的国有行政府债占比最高，而负债成本较高的城商行和 股份行政府债占比最低，通过投资信用债、基金、非标等产品增厚收益。资金成本 是影响银行金融投资结构的重要因素之一，但也有其他因素影响着不同银行之前投 资行为的分化。

5.2.1、 国有行：投资风格稳健，超配地方债

国有行负债成本低，明显超配地方债。国有行揽储能力强，存款占比高，负债 成本低且稳定性强，因此国有行自营投资对收益考核要求不高，金融市场部收益压 力小，投资风格保守，较少进行主动交易，追求长期稳定收益，投资以配置盘为主， 政府债占比高达 70%。此外，从 LCR 达标情况来看，上市银行 LCR 均已满足监管 要求，城农商行 LCR 普遍超监管要求 50 个百分点以上，对比来看，国有行距监管要求的缓冲空间不如区域性银行，LCR 指标尚有一定的优化空间，也促使其加大利 率债品种投资力度。由于国有行持债结构情况未有详细数据披露，根据国股行持债 结构来看，国股行明显超配地方债，地方债占债券投资比例达 48%。

投资地方债主要为沉淀财政存款，以一级市场参与为主。国有大行偏好地方债， 竞标财政存款沉淀是一个重要原因。在商业银行竞标财政存款时，买了多少地方债 是一个重要考量因素，国有大行各地分支机构通过投资地方债维护与当地政府的合 作关系，开拓规模大、稳定性强、成本低的财政存款。因此，商业银行主要于一级 市场参与地方债投资，买入后在 AC 账户中持有至到期获取票息收入，较少参与二 级市场的交易。除中国银行外，2022 年其他国有行政府债 AC 账户占比均在 80%以 上。

此外，国有行为地方债主要承销商，或有被动持有压力。商业银行投资地方债 或有一二级市场联动因素，从地方债承销情况来看，商业银行为主要承销商，近年 来承销比例有所下降，但仍维持在 65%以上。分银行类型来看，国有行为承销主力， 2022 年国有行占所有银行承销份额的 71.18%。

5.2.2、 股份行&城商行：投资结构多元，基金投资占比高

股份行和城商行投资风格相似，超配信用债、基金和非标。股份行和城商行金 融投资风格相近，投资策略较为多元灵活，主动交易活跃，交易盘占比高于大行和 农商行。一方面股份行和城商行负债结构和负债成本具有一定的共性，二者同业负 债占比和负债成本均高于大行和农商行，负债端稳定性略低，且较高的资金成本使 得金融市场部面临较高的考核压力；另一方面股份行和城商行规模没有达到大行的 影响力，投资行为不至于束手束脚，同时又不像农商行面临那么严格的监管约束， 且机制体制灵活，同业合作活跃，其投资策略较为灵活，投资结构多元均衡。从金 融投资结构来看，城商行和股份行政府债占比低，超配信用债、基金和非标以寻求 更高的投资收益率。

通过基金投资实现同业存单的顺利发行。一方面，股份行和城商行负债端依赖 同业融资，同业存单发行量大，截至 6 月 20 日，股份行和城商行存量同业存单规模 分别为 4.80 万亿和 4.25 万亿，合计占同业存单的 64%，是同业存单的主要发行方。 而货币基金的底层资产主要配置方向即同业存单，股份行和城商行通过基金投资可 实现与基金公司的友好合作，银行自营买基金，基金配银行存单。

5.2.3、 农商行：严格监管约束下博收益，超配同业存单

农商行自营投资在严格监管约束下，超配同业存单。从金融投资结构来看，农 商行明显超配同业存单。虽然农商行负债中存款居多，但农商行揽储成本较高，使 得负债端成本较高，金融市场部进行投资时使用的资金成本高，对应需要满足较高 的收益要求，因此农商行自营投资需寻求品种下沉以博取更高收益，高收益品种可 选的标的有非标（信托计划、券商资管计划）、信用债、同业存单等，但在实际运行 过程中，农商行信用债和非标投资面临较严的监管要求，从而同业存单成为农商行 青睐的投资品种。

农商行非标投资：投资门槛要求高，投资规模受限。根据《关于加强农村中小 金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》，农商行以自有或同业资 金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级(含) 以上且资产规模在 200 亿(含) 以上，业务规模不得超过本行同业负债 30%。农商行负债以存款为主，同业负债占 比低，投资规模受到限制。

监管约束下做高收益率+一级市场同业互持，农商行成同业存单重要配置力量。 在投资低评级信用债面临严格监管约束及农商行自身信用下沉能力不足的双重因素 下，评级高、流动性好、又能实现一定收益率要求的同业存单成为农商行自营投资 的较优选择。此外，农商行持有同业存单亦有一级市场互持因素，由于农商行主体 信用资质偏低，其发行的同业存单对市场化投资主体吸引力不足，在信贷投放旺季 需发行同业存单补充负债时，农商行之间往往通过同业存单互持来缓解负债压力。 多重因素下，农商行成为同业存单除了广义基金外的第二大配置力量，2023 年 5 月， 农商行持有 15%的同业存单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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原文地址"贷款公司 利润表（银行借款在利润表体现）"：http://www.ljycsb.cn/dkzs/134245.html。

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