财政政策积极空间在哪里？，下面是金融界给大家的分享，一起来看看。
抵押补充贷款 开行
一、研究目的
关于财政政策是否宽松，近期争论较大。主要原因是年初赤字目标与去年持平，在一般财政预算收入增长的情况下，目标赤字率是下降的。另外，从近期财政支出数据来看，6月之前在财政收入同比增速上升的情况下，财政支出同比增速大幅下降。面对不确定的内部和外部经济环境，政府在二季度和三季度的政治局会议中都提到要实施积极的财政政策，财政积极的动机和意愿比较明显，因此本文主要探究财政积极是否存在空间，能从哪些方面开源。
二、结论
1.判断财政政策是否积极，不应该只盯住目标赤字及一般预算，由于基建支出有较大部分来自一般预算外，应该更加关注广义财政。
2.从狭义财政支出来看，调节空间约有1.2万亿元，而狭义财政支出的基建支出部分的调节空间仅为2916亿元。从广义财政支出角度来看，占比较大的政府性基金支出受到土地成交市场影响不确定性较大，PPP短期内积极空间仍较小，同时地方政府融资平台的表内外贷款融资、城投债融资都受到较多限制，即使稳杠杆城投净融资也很难有较大贡献，其他占比较小的融资方式（专项建设基金增量大幅下降且有暂停传闻，预计未来对贡献不大；铁道债等增量占比较小）也很难解渴，比较可行的财政开源空间来自地方政府专项债，其限额空间较大，最多可发行2.32万亿元，但由于新增专项债前7月合计才发行1322亿元，需要考虑市场接收能力和货币政策的配合，需要进一步观察其发行节奏。
三、财政支出定义
首先需要定义一下财政支出的概念，财政支出有狭义和广义两个范畴。狭义财政支出指的是一般公共预算支出，是我们经常提及的财政支出的概念，也是四个预算收支线（一般公共财政收支、政府性基金收支、国有资本运营收支、社会保障基金收支）中的主线。
由于过去十年，基建支出是政府稳增长的重要手段之一，关注来自有政府背书的融资的基建支出的广义财政支出概念在判定财政政策是否积极方面更有意义，其不止包括一般财政支出中的基建支出，还包括基建类政府性基金支出、地方政府融资平台债务（城投债、非标、银行贷款）、PPP项目中的社会资本、棚改贷款（棚改专项债包含在政府性基金收支预算线中）。
广义财政支出比狭义财政支出在衡量政府财政支出积极性进而判断经济走势方面更合理，主要有以下原因：
一是由于一般财政收入无法满足其基建需求且地方政府无法合法举债，地方政府大部分基建支出来自地方融资平台债务融资及其他在投资者看来有政府信用背书的债务融资，这部分基建支出相对狭义财政支出规模较大且起到拉动经济的作用，所以应该考虑；
二是在一般财政支出积极空间较小的情况下，财政边际积极的空间更可能来自广义财政支出中的其他部分，所以应该重点关注。
根据实质重于形式的原则，广义财政支出应该等于所有来自有政府背书的融资的基建支出，综合重要性原则和数据可得性，定义广义财政支出=狭义财政的基建支出（取决于实际财政收入是否超预算以及调节项的空间多大）+
基建类政府性基金支出（不含地方债）+
PPP民间投资+
地方专项债+
城投债务（城投债、非标、贷款）+
其他债务（铁道部建设债+部分发改委专项债+部分项目收益类债+专项金融债）
以下分部分估算下半年财政是否有边际积极的空间
四、广义财政支出边际积极空间分析
1.狭义财政的基建支出：预算外的可调节空间不大
不要看政府说什么，要看政府做什么，实际一般财政支出才是判断一般财政政策是否积极的指标。
因为
实际赤字额=目标赤字额+净调入的调节性基金+净动用结转资金
实际一般公共财政支出=实际赤字额+实际一般公共财政收入
可得：
实际一般公共财政支出=目标赤字额+调节项（=净调入的调节性基金+净动用结转资金）+实际一般公共财政收入
实际一般财政支出取决于目标赤字（属于强约束，体现在一般政府债发行限额，一方面关注限额，一方面需要关注一般政府债的发行节奏）、实际财政收入和调节项空间。下面分项来看一般财政支出是否有积极空间：
（1）目标赤字额持平于去年。
（2）实际一般财政收入的超预算空间较小，但预算内支出进度有望加速；预算内基建支出下半年积极空间较小。
税收收入增速放缓，同比增长 8％，较上月回落 4.8 个百分点，主要因增值税对税收拉动百分比的大幅下降所致，减税效果显现。6 月非税收入 2,862 亿元，同比下降至 14.9％。非税收入继续下滑，降费措施仍在发力。考虑到减税降费措施的继续实施，非税收入及很难超预期增长，所以实际一般财政收入的超预算空间较小，但由于前期地方债发行进度偏慢，接下来随着其发行提速，预算内一般财政支出有望发力。1-6月累计财政赤字规模-7,262亿元，不及去年同期-9,177亿元的水平。主要是地方政府支出同比较低。地方一般预算支出总体不积极的原因主要是因为其资金来源受阻，偏路已堵，明路未开，一方面是城投平台各种融资渠道受阻，一方面由于地方政府债务置换，18年前6月地方政府一般债的发行进度缓慢，仅发行新增地方一般债2277亿元，但从7月起地方政府债发行进度加快，仅7月当月就发行2548亿元，预计接下来一般预算支出将发力。
预算内基建支出方面，下半年积极空间较小。按照预算支出，2018年的一般预算支出为209,830亿元，上半年的基建支出为26,431亿元，若假设全年基建支出占比为25％，预算内下半年基建支出空间有26,036亿元，略低于上半年基建支出。
（3）2018年调节项空间约为1.2万亿元，预算之外狭义财政的基建支出空间有2916亿元。
2018年调节项空间≈2017年末“中央预算稳定基金”余额（财政部）+2017年末“地方结转结余资金及调入资金”余额（测算）
=4666+7000=11666亿元
一般公共财政支出中用于基建的占比约为25％。因此，预算之外，狭义财政的基建支出空间有2916亿元。
2.基建类政府性基金支出：主要受土地成交市场影响，不确定性较大
前半年政府性基金收支增速有所回落。1-6月全国政府性基金预算收入为31,237亿元，同比增长36％，较5月增速（39％）回落；1-6月全国政府性基金预算支出28,130亿元，同比增长37.3％，较上月增速回落。其中，作为政府性基金预算收支增速重要支撑的国有土地使用权出让收入和国有土地使用权出让支出增速均全面回落，较上个月分别下滑2.9个百分点和8.0个百分点。
全国政府性基金收支由中央和地方政府性基金收支构成。中央本级政府性基金支出的基建投资约为中央本级政府性基金总预算数的30％，比较稳定。财政边际积极空间一般来自于地方性政府基金收入，由土地出让收入决定。
通过历史数据测算，地方政府性基金支出的基建部分总额与国有土地使用权出让金收入的比值基本稳定在1.1左右。因此可以通过预测该科目以达到预测地方政府性基金支出基建部分的目的。
由于国有土地使用权出让金收入与土地成交市场情况息息相关，当前土地成交价款累计同比处于低位，另外从100城土地成交情况看，除三线城市土地成交总价累计同比仍有所上升且处于较高增速外，一二线城市土地成交总价累计同比处于低位。三四线城市综合财政收入更多依赖于土地出让金收入，随着棚改力度减弱以及部分过热地区货币化比例的降低，未来三四线城市土地出让收入预计将不会有超预期增长的可能，这部分能提供的财政积极的空间也较小。
土地成交价款累计同比处于低位
一二线城市土地成交总价累计同比处于低位
数据来源：Wind
3.地方专项债：限额空间足够，主要关注市场接受能力和之后发行节奏
根据年初政府工作报告，2018年新增地方专项债限额为1.35万亿元，余额限额为8.62万亿元，截至7月末，地方政府专项债余额为6.3万亿，距离限额仍有2.32 万亿空间。也就是说除了1.35万亿新增限额外，今年仍有约0.97万亿的未使用限额空间。
财预34号文中特别提到：“用好地方政府债务限额…积极利用上年末专项债务 未使用的限额…合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券（即项目收益专项债券），保障重点领域合理融资需求”。这就意味着，1万亿左右未使用存量限额，可用于发行重点领域的重点项目收益专项债，如管廊、高速公路、配电网、停车场等项目，这些都是重点基建投资领域。
限额空间是足够的，关键问题是债务发行之后市场的接受能力，新增专项债前7月合计才发行1322亿元，而由于前期置换债发行较多，新增一般债前7月合计才发行，地方政府债的持有主体主要是商业银行，积极财政也意味着宽货币（多次降准及5000亿元MLF投放）和放松银行资本充足率限制（如此前不久的放松MPA参数）的政策需要继续跟进。如果是这样，地方专项债的发行估计可以为今年财政政策边际积极提供较大空间，需要关注接下来地方专项债的发行节奏。
4.PPP民间投资：对广义财政边际积极的贡献预计不大
PPP民间投资部分在未来对广义财政边际积极的贡献估计不大，理由有二：
第一，PPP民间投资对基建支出的影响较小。
按照财政部公布数据，全国管理库截至2017年12月投资额10.8万亿，其中落地项目（进入执行阶段以及以后）4.6万亿，即执行阶段以及以后的占比42％。
执行阶段中拿到配套融资的项目算作实际落地项目，在4.6万亿的基础上还应该通过一个实际落地率进行折算计算实际获得投资开工的项目。
参考行业公司的情况，假设三种实际落地率情景，20％、30％、40％，平均施工周期为2年，假设全部为民间投资。PPP实际投资影响如下（根据2017年12月的数据）：
即使假设全部落地项目投资均为民间投资，PPP民间投资在基建投资中占比仍较低，约为3％-5％。
第二，退库高峰虽然过去，但是PPP项目投资受到影响仍未消除。体现在：
（1）退库影响下，PPP项目总库（管理+储备）规模仍在负增长，但幅度收窄
数据来源：财政部PPP项目库 兴业证券
（2）PPP项目库项目落地速度放缓
数据来源：财政部PPP项目库 兴业证券
5.棚改:18年计划量低于去年，目前进度略快于去年，但超预期可能性较小。
2018年棚改计划规模低于2017年。前5月PSL及政策性银行发力明显，但由于计划总量下降，各省相应下调了2018年的棚改计划量，加上部分地方财政紧张，如果没有明显的支持政策，下半年棚改提供的财政积极空间可能较小。由于棚改主要资金来源是政策行贷款，而PSL是政策行贷款资金来源之一，接下来主要关注PSL增长情况；另外，棚改专项债虽然发行量尚不大，但代表政策方向，也需要关注未来发行方向。
2016年及2017年棚改总投资金额分别为14800亿元和18400亿元，其中政策性银行贷款支持比例分别为80％和70％，此外还包括政府财务支出（中央及地方）、城投平台企业债以及其他融资渠道。
政策性银行的资金来源主要为PSL（抵押补充贷款），2014-2017年国开行、农发行两家政策性银行棚改专项贷款总规模为3.67万亿，其中由PSL提供了2.68万亿元，占比达到73％，此外国开行和农发行发行的债券也提供一部分资金。PSL于2014年4月由央行设立，2014-2017年分别为3831亿元、6981亿元、9714亿元和6350亿元，2018年上半年为4976亿元，同比增长39％。
17年和18年各省棚改计划量（套数）
6.政府融资平台融资：融资途径受限，贡献不大
（1）表内新增贷款
人民币贷款累计同比从2018年1月以来一直呈下降趋势，6月新增人民币贷款1.84万亿，较2017年同期增长3000亿，但同时新增票据融资规模2946亿，与信贷同比增量十分接近。这意味着，表内信贷的高增一定程度上是信贷额度放松背景下以票据融资冲规模的结果。另外，由于表内贷款投向地方政府基建的多条路径被堵塞，预计2018年国内贷款对基建的支持空间也较小。
数据来源：Wind
（2）表外净融资
由于资管新规对非标的打击，政府融资平台表外净融资未来一段时间估计都将呈下降趋势。
a.新增投向基础产业资金信托：18年Q1净流出
亿元
2015
2016
2017
2018Q1
资金信托计划投向基础产业新增额
-1406
1011
4443
-658
数据来源：Wind
b.信托贷款、委托贷款：新增累计同比跌幅大
无法取得信托贷款、委托贷款投向基建部分的数值，但是从整体信托贷款和委托贷款新增规模累计同比转负且政府融资平台是非标融资主要主体之一可以推断政府融资平台获得的新增信托贷款、委托贷款累计同比下降，无法贡献2018年财政边际积极空间。
数据来源：Wind
（3）城投债净融资：5,6,7月融资净流出，7月有所收窄，2018前半年累计净融资同比+715％，但结合堵偏门，开正门的态度，估计新增空间不大。
城投债净融资规模
数据来源：Wind
7.其他融资来源
a.专项建设基金：新增规模大幅下降且有暂停传闻。
2017新增国开行专项债券规模大幅下降。国开行年报数据显示，2015年、2016年、2017年国开行专项债券余额分别为5869.8亿、11871.8亿、13951.8亿（未有到期），也就是三年新增的专项债规模分别为5869.8亿、6001.9亿、2080.1亿。
专项建设基金暂停传闻：某地发改委在解读政策时称，目前由于国家政策调整，去年开始国家专项基金何时申报、如何申报，目前国家还未下达提报通知。据内部掌握信息是，最近停止大规模基金投放，国家会根据经济发展需要和投资方向需要及时作出基金投放范围、规模和领域（调整）。
b.铁道债：规模较小。
截至5月，铁道部融资规模约为1200亿元，为过去8年最高，去年同期融资规模600亿元。
本文源自天风晨曦交易视点
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央行抵押补充贷款PSL浅析
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼楼管/肖恩
近日，央行公布的2022年9月PSL（抵押补充贷款）开展情况显示，包括国开行、进出口行以及农业发展银行等在内的金融机构单月净新增PSL达到1082亿元。
值得注意的是，这是自2020年2月后的近3年来，PSL余额首次出现正增长，净新增规模也时隔多年重回千亿元以上。也是自2019年3月以来趋势性缩减后的首次大体量新增投放，PSL重出江湖或对于地产行业、尤其是棚改的意义不言而喻。
PSL生于棚改：期限长、利率低
PSL是2014年4月中国人民银行创设的一种再贷款工具，Wind数据显示，自推出后PSL规模从2015年5月的6500亿增加到2019年3月3.54万亿的历史高点。
PSL作为央行的一种再贷款工具，与其他再贷款工具类似，既可以通过商业银行投放高能货币，也可以通过在贷款利率引导货币政策的中长期利率。2014年，正值地产行业低迷之际，PSL因棚改货币化政策推出，后续扩容后主要用于支持棚改贷款、重大水利工程等基建贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
2019年之前，PSL贷款余额持续增长，单月新增几乎都在500亿以上，部分月份超过千亿，但次数并不多，这也从侧面反映此次超千亿的PSL力度较大。与此同时，PSL的贷款利率一直维持在3%以下，给了银行较大的利差空间将流动性释放到实体经济中。
资料来源：Wind
为棚改而生的PSL，投放领域自然也主要都集中在棚改。在此背景下，棚改货币化极大地刺激了三四线城市的购房需求，同时也带动了一二线房价的走高，并最终促成上一轮房地产大牛市。
在那轮可以说是由三四线城市带出来的牛市中，走出来的房企就包括碧桂园、中国恒大、新城控股等。但而随着棚改货币化突然熄火，三四线城市的需求也面临巨大的挑战。
财政部数据显示，2019年的计划改造棚户区户数为285万套，相比上年下降50%，PSL棚改贷款缩减已是规划中的必然。实际上也是从2019年3月份之后，PSL贷款余额开始呈现趋势性下滑直到今年8月。
与此同时，新增PSL对棚改货币化的支持，从扩容到缩减，棚改资金来源也呈现相似的变化。
2014-2018年间，棚改建设规模年均在600-700万套，投放到棚改的年均6000-10000亿元PSL贷款也成为棚改的最主要资金来源。2019年以后PSL对棚改的支持力度随棚改建设规模一同下滑，棚改资金逐渐更多依赖于专项债。货币化安置力度明显减弱，PSL月度变动以到期归还为主，体现了“房住不炒”的基本原则。
资料来源：Wind，东吴证券
截止今年8月底存量PSL的余额为25399亿元的阶段低点，之后便在今年9月重出江湖并单月新增超千亿元，截止9月底余额提升至26481亿元。
当前与PSL创设初期情形有较大相似之处
从2019年起棚改工作逐渐接近尾声，每年有近200-300万套棚改体量，2022年计划开工的棚改仅有111万套。
但棚户区改造的需求和规划门槛，并不是一成不变的。根据中指监测数据，截至今年8月，全国又有20余城陆续出台棚改货币化安置相关政策、20余城出台房票安置政策。
此前，住建部也颁布了2022年新规，明确房龄满20年以上的房子要进行统一处理。经过评估后老房还可继续住人，那就走旧改的程序，否则就只能旧改拆除。此外，包括影响城市规划的房子、大城市核心地段的老房子也大概率要走棚改拆除。
因此，棚改需求和PSL支持，还是存在较大的政策工具空间的。6月1日国常会要求金融支持基础设施建设， 将调增政策性银行800亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制 。根据过往经验以及目前提振房地产的需求，重启PSL操作或是当前货币政策发力的可行性选择之一，且保障性安居工程也是今年我国的重点投资领域之一，预计也是PSL发力的重点方向。
此外，央行重启PSL，其资金投向或将不仅仅用于棚改，也将对交通基础设施等其他基础设施建设领域倾斜，有助于带动有效投资，促进就业和综合消费效应。
对地产行业有何影响？
克而瑞数据显示，TOP100房企实现单月销售操盘金额5709.6亿元，环比增长10%，已有企稳改善趋势。其中30家企业的环比增幅在0%到30%之间，25家企业环比增幅超过30%。如华润、招商、绿地、越秀、仁恒等企业的环比增幅均在35%以上。
在一二线城市楼市企稳回升的大背景下，如若PSL资金，同以往类似，主要用于三四线棚改货币化安置，那无疑将改善低线城市的购房需求、房企资金以及保交付的民生任务，千亿体量资金将促进各线城市全面企稳回升。
对于房企来说，部分在三四线有着一定土储的，或将迎来利好。诸如碧桂园、新城控股、旭辉集团、美的置业等优质示范房企。
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