贷款定价raroc（银行贷款定价）

【兴证固收.利率】可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗？，下面是兴证固收研究给大家的分享，一起来看看。

贷款定价raroc

投资要点

1、商业银行资产负债管理是研判债券贷款性价比的理论基础。

当债券收益率上行带动债券投资的RAROC上行之时，债券投资相对于贷款的配置价值提升，商业银行对于债券投资的偏好也将随之增加，商业银行配置资金的入场可能将成为支撑债市止跌回升的重要力量。

2、但实操中比较债券贷款性价比的理论基础可能并不牢靠。其主因可能在于：1）内部管理目标的多样性：收益最大化并非商业银行资产负债管理的唯一目标。2）资本重分配的滞后性：资本在不同资产之间的重新分配可能困难重重。3）监管要求的扰动：政策对于特定领域信贷投放的鼓励和倾斜。

3、可通过计算剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差比较二者之间的相对价值。通过分析债券贷款性价比，我们可以得出以下几点结论：

1）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率强相关，对债市走势的判断存在一定的指示作用。

2）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差变化可能更接近债券收益率变化的结果而非原因，其既不存在稳定的对债券收益率的领先关系，也难以通过其绝对水平来判断债市的牛熊走势，因此采用这一指标预判牛熊转折点可能并不可靠。

3）2012年以来三次熊市转牛的背景，均为贷款利率上行周期中的债券贷款利差大幅走阔。剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差走阔可能是债市熊市转牛的必要而不充分条件。

4、目前处于贷款利率下行周期中的债券贷款利差走阔，距离债券市场趋势性的止跌回升还为时尚早，后续债券贷款利差可能将继续走阔。本质来看，债券贷款利差是一个估值指标，该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值，但难以预测债市走势和牛熊转折点。基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可靠。

5、经济复苏方向较为确定，但经济回暖的幅度、节奏和可持续性仍有待观察，债市谨慎为上，可以把握阶段性的交易机会。

虽然春节后经济回暖幅度不及预期带动债市有所修复，但在预期差修正后债市可能将重回稳增长、宽信用的逻辑链条。2023年1季度债市逆风因素较多，仍应保持谨慎偏空心态。但在经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松可能是大概率事件。若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。如果回调超过定价区间或出现新的预期差，债市可能存在阶段性的交易机会，建议投资者积极把握。

风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

报告正文

近期10Y国债和银行贷款之间扣除风险占用和税收后真实收益率的利差明显回升，甚至已阶段性超过2020年熊市末期的高点。这是否意味着债券相对于银行贷款配置价值明显上升，银行自营盘配置需求的回升将有效遏制债券收益率的上行趋势？本报告将从理论基础和历史经验的角度，针对这一问题进行解释，以期为投资者提供有益的启示。

2023年1月31日《谨慎为上，寻找合理定价区间——债券市场2月展望》——经济回暖初期资金价格大概率将维持在相对宽松位置，这可能有助于风险偏好回升，权益仍好于债券，对债券的观点仍然是谨慎为上。理财负债端的不稳定性仍然存在，可能成为市场波动的放大器。但从定价区间看，若资金利率中枢不出现大幅回升（DR007维持在约1.6%-1.9%，R007维持在1.8-2.1%），可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大（1Y国债和10Y国债可能将在2.0-2.3%和2.8-3.1%之间窄幅波动）。如果回调超过定价区间，债市可能存在阶段性的价值。

2023年1月16日《什么因素会强化债市偏弱的预期？》——1季度可以结合“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径来观察市场。若R007维持在2%的水平，则1年期国债超过2.3%、10年国债超过2.95%的概率不大（即2022年12月份高点）。因此，站在当下看，1季度债券市场可能仍然偏谨慎但出现大跌的概率不大，一季度最为稳健的策略仍是中高等级信用债套息加杠杆策略。

2023年1月9日《存单该如何定价？》——1）如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。存单利率可能长期低于MLF利率。2）实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础。3）流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间。当前，1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置，短期内1Y存单利率可能在2.4%-2.6%的区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率边际上行的可能性更高。

2023年1月5日《见好就收——债券市场1月展望》——修复行情将逐步结束，对市场见好就收。目前阶段性修复的行情已演绎至中后期，债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。市场修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。票息价值>资本利得，负债和流动性为王。大类资产比价：风险资产好于无风险资产，利率和中高等级信用债好于中低等级信用债。

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商业银行在利率债市场中的地位举足轻重，因此研究商业银行行为对债券市场的影响是相当必要的。

从托管量的角度来看，商业银行自营资金是利率债市场的“头号玩家”。截至2022年末，在国债、地方债、政金债的分机构托管量占比中，商业银行分别为67.32%、85.97%、56.48%，占据绝对主导地位。从传统印象上来看，商业银行自营资金主要是利率债市场的配置盘，其采取的主要投资策略以持有至到期为主，短期内其对于利率市场走势的影响不见得有交易活跃的广义基金那么大。然而，若利率债收益率持续上行并带动其配置价值凸显，商业银行自营资金配置需求的抬升是完全有能力减缓利率债收益率的上行速度，甚至扭转利率走势的。因此，研究利率债的配置价值和商业银行行为对债券市场的影响是相当必要的。

商业银行资产负债管理是研判债券贷款性价比的理论基础。

贷款和债券投资是商业银行最为核心的两种资产（商业银行资产还包括同业资产、非标等，为说明问题方便，此处进行一定简化）。理论上来讲，商业银行资产负债管理的核心逻辑是在既定资本约束下，实现整个资产组合的风险调整后收益最大化。因此，理论上商业银行会优先配置风险调整后资本回报率（RAROC）更高的资产。作为商业银行最核心的两种资产，商业银行资产负债管理需要基于其RAROC表现，在发放贷款和债券投资之间作出选择。基于上述理论，当债券收益率上行带动债券投资的RAROC上行之时，债券投资相对于贷款的配置价值提升，商业银行对于债券投资的偏好也将随之增加，商业银行配置资金的入场可能将成为支撑债市止跌回升的重要力量。

但实操中比较债券贷款性价比的理论基础可能并不牢靠。

其主因可能在于：

内部管理目标的多样性：收益最大化并不是商业银行资产负债管理的唯一目标。实际情况中商业银行的资产负债配置非常复杂，除收益因素外，服务客户、流动性管理等因素也需要纳入考虑。贷款是商业银行的最核心业务，除盈利目的外其也能有效满足服务客户的需求；而除盈利目的外，债券投资也是银行流动性管理的需要。因此，贷款和债券投资虽然同为商业银行的重要资产，但其作用其实难以完全相互替代。

资本重分配的滞后性：资本在不同资产之间的重新分配可能也困难重重。贷款和债券投资是两种不同的资产业务，分属于不同部门管理，在商业银行内部一般遵循两条不同的内部资金转移定价（FTP）路径。因此，虽然债券收益率上行可能阶段性带动债券投资性价比高于发放贷款，但不同部门之间的资金预算相对独立，就算商业银行存在不同部门预算调整的机制，其过程也是较为复杂和滞后的。因此，就算债券投资性价比上行，贷款业务部门的资金可能也很难及时进入债券市场并对债市形成有效支撑。

监管要求的扰动：政策对于特定领域信贷投放的鼓励和倾斜。近年来政策对于小微企业、重点领域、薄弱环节的信贷支持力度不断加大，此外政策也会阶段性对于商业银行信贷投放规模进行指导，监管要求可能也会导致贷款资金流入债券市场的难度进一步加大。

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通过计算剔除税收和资本占用因素后的贷款利率与债券收益率，可比较不同债券与贷款之间的相对价值。

从商业银行资产配置的角度来看，发放贷款和投资债券之间除了利率之间的差异之外，最大差异在于不同类别的贷款和债券对应着不同的税率和风险资本权重。剔除税收和资本占用因素后，我们就可以计算出不同类别贷款和债券的实际收益率，进而比较不同资产之间的相对价值。从数据来看，目前长久期地方债和国债均具备不错的配置价值。

从历史经验来看，剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。

基于商业银行资产组合风险调整后收益最大化的理论基础，若剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差明显走阔，意味着债券投资相对于发放贷款的性价比明显提升，商业银行倾向于加大债券投资力度，这可能会带动债券市场止跌回升。上述逻辑是否成立呢？我们基于历史数据进行了时间序列检验。我们设置了以下三种组合，以验证剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率走势之间的关系：

组合一：原始收益率&原始利差。计算10Y国债/国开与原始贷款加权平均利率的利差（原始利差），并与10Y国债/国开进行时间序列分析。

组合二：原始收益率&调整后利差。计算剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开与贷款加权平均利率，再计算二者之间的利差（调整后利差），并与10Y国债/国开进行时间序列分析。

组合三：实际收益率&调整后利差。计算剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开与贷款加权平均利率，再计算二者之间的利差，并与剔除税收和资本占用因素后的10Y国债/国开进行时间序列分析

从计算结果上来看，债券原始收益率与原始债券贷款利差之间并无显著的相关关系，但采用剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差后，其无论与债券原始收益率还是与债券实际收益率之间的相关性均有非常显著的提升（以10Y国债为例，其相关系数由-0.2提升至0.8），这可能说明剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。

熊市末期调整后利差是10Y国债的同步指标，牛市末期调整后利差是10Y国债的领先或同步指标，但无论是熊市还是牛市，调整后利差绝对水平对于牛熊转折的指示意义都不强。

为检验剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差对于牛熊转折点的指示作用，我们针对2012年以来的3轮债市底部回升（2012.7、2016.10、2020.3）和3轮顶部回落（2013.12、2017.11、2020.11）时期进行了具体分析。从分析结果来看，在债市底部回升时期（牛市转熊），调整后利差往往是10Y国债的领先或同步指标；在债市顶部回落时期（熊市转牛），调整后利差往往是10Y国债的同步指标，且同步性相当强，其主因可能在于熊市末期债券收益率上行斜率往往明显高于贷款利率上行斜率。此外，无论是牛市转熊，还是熊市转牛，牛熊转折点出现时期的调整后利差水平均不固定。因此，基于剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差绝对水平来判断牛熊转折点的做法可能是不可靠的。

基于以上关于债券贷款性价比的分析，我们可以得出以下几点结论：

1）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率强相关，对债市走势的判断存在一定的指示作用。

2）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差变化可能更接近债券收益率变化的结果而非原因，其既不存在稳定的对债券收益率的领先关系，也难以通过其绝对水平来判断债市的牛熊走势，因此采用这一指标预判牛熊转折点可能并不可靠。

3）2012年以来三次熊市转牛的背景，均为贷款利率上行周期中的债券贷款利差大幅走阔。剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差走阔可能是债市熊市转牛的必要而不充分条件。

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目前处于贷款利率下行周期中的债券贷款利差走阔，距离债券市场趋势性的止跌回升还为时尚早，后续债券贷款利差可能将继续走阔。

本轮与以往几轮债券贷款利差走阔时期的主要区别在于

1）经济周期位置不同：以往债券贷款利差大幅走阔时期往往对应经济复苏后期或过热时期，而目前经济仍处于由衰退后期向复苏前期切换的阶段。

2）融资需求不同：以往债券贷款利差大幅走阔时期往往实体融资需求偏强，债券收益率与贷款利率同步回升，而目前实体融资需求仍然偏弱。

3）货币周期不同：以往债券贷款利差大幅走阔时期往往对应货币政策紧缩周期的中后期，而目前货币政策仍处于宽松周期的中后期。后续央行有可能通过降息方式进一步推动经济回升，债券贷款利差仍可能继续走阔。

本质来看，债券贷款利差是一个估值指标，该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值，但难以预测债市走势和牛熊转折点。基本面和流动性仍是判断未来债市走势的最核心变量，基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可靠。

历史经验来看，利率往往沿着“资金利率—短端收益率—长端收益率”的路径进行传导。近年来短期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动（大部分时间在上下20bp范围之内），且2022年以来资产价格与资金价格走势呈现出较强的相关性。观测资金利率中枢水平的边际变化可能是寻找市场合理定价区间的有效方式，其可靠性可能强于观测债券贷款利差。若后续DR007维持在约1.6%-1.9%，R007维持在1.8-2.1%，那么1Y国债和10Y国债可能将在2.0-2.3%和2.8-3.1%之间窄幅波动。

经济复苏方向较为确定，但经济回暖的幅度、节奏和可持续性仍有待观察，债市谨慎为上，可以把握阶段性的交易机会。

从高频数据及PMI数据来看，随着疫情影响的逐渐消退，经济触底可能已基本确认。虽然春节后经济回暖幅度不及预期带动债市有所修复，但在预期差修正后债市可能将重回稳增长、宽信用的逻辑链条。2023年1季度债市逆风因素较多（经济回暖、稳增长政策发力等），仍应保持谨慎偏空心态。但在经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松可能是大概率事件。若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。如果回调超过定价区间或出现新的预期差，债市可能存在阶段性的交易机会，建议投资者积极把握。

风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

20230131 寒意渐消，暖春将至——1月中采PMI点评

20230131 谨慎为上，寻找合理定价区间——债券市场2月展望

20230117 经济触底确认，静待春暖花开——4季度经济数据点评

20230116 什么因素会强化债市偏弱的预期？

20230112 通胀不构成债市主要矛盾——12月通胀数据点评

20230111 企业中长贷走高VS企业存款走弱——12月金融数据点评

20230105 见好就收——债券市场1月展望

20221231 黎明前的黑暗——12月中采PMI点评

20221230 从牛陡到熊平——2022年债市深度回顾

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗？》

对外发布时间：2023年2月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：刘哲铭

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银行贷款定价

连续9个月未变的LPR终于下调。6月20日，2023年6月贷款市场报价利率（LPR）公布——1年期LPR为3.55%，较之前下调10个基点，5年期以上LPR为4.2%，较之前下调10个基点。

这是2023年以来LPR的第一次下调，此前整个2022年，LPR一共出现了三次下调，最后一次调整出现在当年8月，此后再无变化。直到今年不久前的6月15日，中期借贷便利利率（MLF）下调10个基点。业界普遍认为，6月20日LPR大概率也会随之下调。

LPR全称Loan Prime Rate，由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率MLF）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。

目前，LPR包括1年期和5年期以上两个品种。1年期LPR通常是银行为企业和个人提供流动性贷款的参考基准，5年期以上LPR则是中长期贷款的参考基准，比如企业中长期贷款、个人住房按揭贷款等。

也就是说，如今随着LPR下调，与LPR紧密相连的各项贷款利率也将迎来新一波调整。比如企业融资、居民存量房贷和新增房贷、车贷、消费贷等利率都将下降。显然，中国人民银行此举是为了进一步带动企业和居民实际贷款利率下行，降低企业的融资成本，减轻个人的还款压力，刺激信贷需求，提振居民消费和投资。

值得提醒的是，存量房贷的利率并不会立刻变化。因为贷款人在签订房贷合同的时候，会与银行约定一个重新定价日，简单来说就是每年重新算利率的日子。在每年的这一天，房贷利率才会以最新一期的LPR作为依据，重新调整。一般来说，这一天是每年的1月1日。

题图来源：视觉中国 图片编辑：徐佳敏

来源：作者：张杨

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