信用债违约后的处置方式，下面是私募排排给大家的分享，一起来看看。
信用贷款 违约
摘要
债券基金通常以收益相对稳定、风险相对较低的特点受到广泛关注，是投资组合的重要组成部分。然而，由于个人并不能直接参与债券投资，因此，投资者对债券基金特点、投资策略和投资风险的了解仍然有限。
私募排排网特开设“投资者陪伴•债券基金”栏目，帮助投资者更好地了解债券基金的特点和投资策略，以及债券基金的运作和投资风险。我们希望通过“投资者陪伴•债券基金”相关系列文章，让投资者能够更加理性和科学地进行债券基金的投资决策。
本期主题为【信用债违约后的处置方式】
从2014年“11超日债”打破信用债刚兑以来，我国债券市场先后经历多轮信用冲击，叠加宏观环境走弱，推动信用债违约趋于常态化。因此，债券违约后的处置方式以及回收情况如何日益引发投资者的关注。本文就债券违约历史概况、违约债券的处置方式和回收情况、以及债券产品踩雷后的处置方式作一下简单介绍。
一、信用债违约趋于常态化
2014年我国信用债破刚兑以来，债券市场先后经历“2015年过剩行业危机”、“2017年资管新规落地”、“2018年民企违约潮”、“2019年包商事件”、“2020年永煤事件”、“2021-2022年地产违约潮”等多轮冲击，叠加宏观环境走弱，推动信用债违约趋于常态化。
根据华泰证券数据，截至2022年4月12日，信用债市场累计共有814只债券违约（含展期），涉及251家发债主体，以违约时剩余本金计算，累计违约额为6,918.42亿元，累计违约率为1.12%。
图1：信用债历年违约数量及违约率情况
资料来源：华泰证券
二、债券违约的追偿路径
信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两大类，偿付资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。
债券违约后，发行人和投资人一般会先通过谈判、债券持有人会议等方式协商债务重组，展期兑付是常见的协商结果。若自主协商未能达成一致意见，债权人通常会启动司法诉讼流程，包括违约求偿诉讼和破产诉讼。若进入破产诉讼流程，一般是实施破产重整。需要注意的是，谈判与诉讼并非完全互斥，在实践中也存在以诉促谈的情况。
图2：债券违约处置方式
资料来源：华泰证券
路径一：自主协商
债券违约后，发行人和投资者可通过自主协商达成债务重组方案。债务重组的方式包括展期、本息打折、追加增信、以资抵债、债转股等。
展期兑付是最常见的债务重组方式，具有处置时间短、兑付率高的特征。对于债务人，依照监管与合同的规定达成展期，有助于缓解短期偿债危机、减少涉诉纠纷、降低违约处置成本。对于债权人，相较诉讼求偿，协商展期兑付的处置时间更短、兑付率更高，同时也可要求债务人追加增信，增信效率取决于具体增信方案。
债转股有利于加速清偿，但在协商阶段较少采用。债转股适用于陷入流动性困境但经营前景尚可的违约企业，通过债转股以时间换空间，有利于加速债券清偿。但是，对于债券投资者来说，选择债转股将面临错配、委托约束、实际回收率较低等问题。
本息打折在协商阶段也比较少见。一般来说，债券投资者倾向于展期全额兑付，对本金打折兑付的接受度较低。在违约债券中，“15金鸿债”先是给出展期清偿方案， 后因无法履行而重新调整，剩余 55%本金提供打6折一次性偿付或留债清偿两种选择。
路径二：司法诉讼
违约求偿诉讼是协商失败后的第一选择，相对于破产诉讼，具有周期较短、程序相对简单、回收率较高的特征。违约诉讼适用于债务人有一定偿付能力、尚未满足破产条件的情况。债权人可向法院提起诉讼要求债务人偿付本息，承担违约金、逾期利息以及其他实现债权的有关费用。在诉前或诉中，可以提起财产保全来查封、扣押、冻结债务人有价值的资产，防止债务人通过转移资产恶意逃废债。在实践中，债权人以诉讼、保全、谈判相结合的方式，有望争取更靠前的偿付顺序、更多的抵质押等增信措施、更高的清偿率。
违约诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、 后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。例如，在山水集团案例中，部分投资者通过及时起诉，在众多诉讼案件中争取了更靠前的偿付，并获得发行人赔偿违约金和承担部分诉讼成本；在华晨集团案例中，从私募债“17华汽05”违约至法院受理公司破产申请历时不到1个月，债权人无法通过诉讼获得个别清偿。
破产诉讼是发行人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序。破产诉讼包括破产和解、破产重整、破产清算三种类型。在实际中，违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。也有一部分发行人在违约兑付后积重难返，导致走向破产重整乃至清算。
破产重整意味着企业尚有挽救价值，与清算相比较优，但相较于协商处置，破产重整的偿付周期更长、不确定性更高，且债券持有人在重整过程中往往处于弱势，投资者权益难以得到充分保护。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。
当企业资不抵债或明显丧失清偿能力，无法通过和解或重整挽救时，将通过破产清算实现出清。破产清算可由债权人或债务人提出，法院裁定并宣告企业破产后，破产企业由法院 指定的清算组全面接管。清算组对破产财产进行保管、清理、变价出售和分配，按照《破产法》规定，普通债权人在破产财产分配清偿顺序中处于最后。
三、违约追偿的回收率持续下降
2018年以前，由于信用债违约规模小、违约影响较大、违约后股东或政府的支持意愿较强，信用债违约后兑付率较高。但随着违约走向常态化，违约规模持续扩大，信用债年度违约本金持续下降。
图3：我国公募债券市场回收率情况
资料来源：参考联合资信相关数据整理
历史上的违约处置案例中，自主协商和破产重整的使用频率最高。纵向来看，自主协商的使用频率处于下降态势，而破产重整则呈上升态势。由于自主协商的兑付率相对较高，也在一定程度上解释了回收率下降的原因。
图4：历年违约处置方式的使用情况
资料来源：参考联合资信相关数据整理
从已完成处置的回收情况来看，回收期限为1-3年的债券数量最多，为98期；其次为3年以上（24期）和 半年-1年（23期）。从不同处置方式来看，采用破产重整的回收期限整体较长，采用自主协商的方式耗时相对较短。
资料来源：参考联合资信相关数据整理，按照违约债券期数统计
四、债券产品踩雷后的处置方式
债券产品踩雷后，可采取折价斩仓、违约追偿两种处置方式。不同风险偏好的债券产品，处置方式往往不同。
一般而言，公募债券产品由于风险偏好较低、对估值波动风险容忍度低、负债端流动性要求强以及公司和管理人员的声誉风险等原因，往往倾向于折价斩仓。
而以高收益债、垃圾债为主要策略的私募债券产品由于风险偏好较高，叠加负债端锁定期限长，会适当参与违约债券的后续处置，即自主协商、求偿诉讼、破产重整和破产清算等。
折价斩仓是主流债券产品的主要处置手段，主要优点是处置周期短、可以防范声誉风险以及由此引发的流动性风险。主流机构之所以避谈“踩雷”话题，与公众和监管机构的“谈雷色变”不无关系。
强大的投研能力和完善的风控体系是机构投资者在大资管行业中引以为傲的核心竞争力，如果持仓债券出现违约而被公之于众，无疑会引发公众对其专业能力的质疑，进而引发大额赎回。另一方面，监管部门对基金公司的“踩雷”态度十分严苛——管理养老基金和社保基金账户的基金公司实行黑名单制度：一旦踩雷，基金公司就会被剔除出管理人名单，甚至还可能因为违规面临追究和处罚。
但是，表面来看，“斩仓”迅速处置了风险资产，实现资产变现，避免了债券违约引发的巨额赎回，但这种方式并未实现投资者利益的最大化。“斩仓”必然导致“贱卖”，资产回收率可能远低于参与违约处置可获得的兑付比例。以永煤为例，在超短融违约后多家公募基金斩仓永煤及相关区域、行业的债券，最惨烈的时候，永煤系列债券净价跌90%以上，“砸盘”带来的损失不可谓不大。很快，随着地方政府的关注和介入，多只永煤债券实现了50%以上的兑付。
侧袋机制的推出在一定程度上完善了公募产品暴雷后的处置机制，可以避免流动性风险和折价斩仓，但截至目前披露实质采用该机制的产品寥寥无几。2020年10月30日，中国基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则》的通知，正式将侧袋机制全面引入我国基金实践之中。
侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险。侧袋机制要求分袋管理，有利于减少投资者先赎占优的情况，确保投资者得到公平对待；且一定程度上减少某一资产暴雷或者缺失流动性导致的投资者大量赎回压力，丰富了基金管理人流动性风险管理工具。
但侧袋机制在实践中也面临很大挑战：管理人的声誉风险和利用侧袋账户损害投资者利益的道德风险、投资者赎回的权力和时间受到一定限制、投资者教育和理解程度。
整体而言，折价斩仓仍是主流债券产品踩雷后的主要处置方式，也为秃鹫策略产品提供了博取违约回收率的投资机会。
撰稿私募介绍
中海外钜融资产管理集团有限公司是一家已经成立十年的债券类私募基金管理人，目前，公司累计管理规模超300亿。
秉承专业、专注、诚信、创新的态度和“做客户信赖的资产管理专家”的核心价值观，公司力争为客户提供收益更加稳健、持续的基金产品，做客户资金安全的“保管箱”，成为客户资产收益的“增长极”。
钜融资产始终秉承“研究驱动投资，研究创造价值”的理念，通过“自上而下”与“自下而上”相结合、案头研究与实地调研相结合、定量与定性相结合的方式，对宏观趋势进行前瞻判断、行业深耕以及个券深挖，构建并维护公司证券库。立足于研究基础，搭建并优化投资组合，追求为客户持续获得稳定的收益。
风险揭示：本文所涉的基金管理人及基金经理的个人观点，不代表本平台的任何立场，不构成任何投资建议。
投资有风险，本资料涉及基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，我司未以明示、暗示或其他任何方式承诺或预测产品未来收益。投资者应谨慎注意各项风险，认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件，充分认识产品的风险收益特征，并根据自身情况做出投资决策，对投资决策自负盈亏。
信用贷款的风险在哪里
主要观点
● 市场流动性保持合理充裕，金融债发行量价齐跌，预计在监管政策等持续推动下，2023年绿色、三农、小微、房地产纾困等主题金融债券以及资本补充债券的发行将持续活跃，且主体将进一步向中小金融机构扩容；
● 稳增长目标及稳健货币政策环境下，预计商业银行信贷结构将持续优化，资产质量和盈利能力将保持平稳发展；同时，部分中小商业银行不良处置能力偏弱，预计仍将存在一定的资产质量管控压力。
● 随着资本市场改革的持续推进及市场景气度的回升，券商经营环境有望得到改善，预计2023年证券公司经营同比有望回升，头部券商综合优势明显，市场集中度进一步上升，中小券商差异化发展道路将持续推进；
● 保险行业保费收入呈回升态势，未来受益于养老产品吸引力提升、居民健康意识提高和非车险增长空间较大等因素，预计保费收入保持正增长，但行业投资收益率受到长端利率下降、权益市场波动、地产违约叠发等因素的负面影响而继续承压；
● 严监管叠加疫情的冲击，融资租赁行业资产端承压，盈利下滑且分化加剧。预计2023年，产业类租赁公司依靠定价优势和良好的资产管控能力，盈利有望保持稳健；平台类和第三方租赁公司资产端受平台业务压降、利差缩窄影响，盈利增速将持续放缓。
一、金融机构债市表现
2022年市场流动性保持合理充裕，金融债发行量价齐跌，但在监管政策等持续推动下，绿色、小微、房地产领域纾困等主题金融债券发行快速增加，且主体持续扩容。此外，2022年降息、降准为市场投放投动性，引导实体融资成本持续走低，银行间市场流动性亦较为充裕，金融债券发行利差低位运行，但受季末流动性扰动、信用分层等因素影响，部分金融债等级利差有所走阔。
（一）一级市场
2022年市场流动性保持合理充裕，金融债发行量价齐跌，但在监管政策等持续推动下，绿色、小微、房地产领域纾困等商业银行主题金融债券发行快速增加，且主体持续扩容
2022年金融机构债券（含同业存单）共发行53292只，发行总量为48.10万亿元，发行总量同比下降5.88%，全年发行规模呈现震荡下降的趋势。2022年金融机构总偿还量22.74万亿元，同比增长5.50%，当年净融资额为1.36万亿元，同比下降66.76%。从发行品种来看，商业银行同业存单发行规模为20.49万亿元，同比下降5.99%，占金融机构债券发行总量的85.03%，主要系存款增幅较好，一定程度上缓释银行负债端压力所致。而基于“双碳”背景以及监管引导金融机构加大对实体经济支持力度，商业银行绿色、小微等专项金融债发行火热，2022年商业银行普通金融债发行规模同比增长56.44%，其中绿色专项债券发行规模同比大幅增长526.33%。此外，基于房地产市场纾困政策的持续出台，监管鼓励金融机构用好专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具，地产纾困主题金融债陆续亮相。由于存量二级资本债到期、业务拓展需要商业银行资本补充债券发行规模维持高位，发行主体逐步向中小金融机构扩容，但发行品种更倾向于二级资本债，主要系永续债前期发行过热、发行成本高、流动性相对较弱，股份行及部分中小银行发行意愿减弱。
2022年受宏观经济下行、权益市场波动、疫情政策调控等多因素影响，证券公司、保险机构和其他金融机构资金融入需求均不同程度下降。2022年证券公司债券发行数量和发行规模同比分别下降20.61%和34.33%。从产品结构来看，证券公司长短期资金配置基本维持不变，且由于高等级主体占比很高，整体债券发行资金成本均保持低位。2022年证券公司短期融资券、证券公司债发行规模同比分别下降32.82%和35.14%。同期，保险公司和其他机构债券发行规模同比分别下降58.35%和41.55%，其中金租公司受监管趋严、投放需求减弱等影响融资力度大幅下降，新发行债券均为监管鼓励的货运物流主题纾困债券；消费金融公司受投资端下行影响资金融入下滑；资产管理公司新发债券主要用于重点房地产企业优质项目的化解及处置、支持房地产行业纾困等。
2022年降息、降准为市场投放流动性，银行间市场流动性较为充裕，金融债券发行利差低位运行，但受季末流动性扰动、信用分层等因素影响，部分金融债等级利差有所走阔
2022年以来，全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安。二国内来看，央行按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，坚持“稳字当头、以我为准”的总体原则，落实好稳经济一揽子政策和接续措施，把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，坚决支持稳住经济大盘。2022年央行分别于4月25日和12月5日两次下调金融机构存款准备金率各0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），经两次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为7.8%。2022年全年，1年期LPR下调了5个基点，5年期以上LPR下调了共30个基点。整体来看，2022年货币政策维持稳健，市场流动性保持合理充裕，实体经济融资成本稳中有降，金融债发行利率震荡下行。
2022年，商业银行债发行利率呈现震荡下行趋势，季末/年末受跨季节资金需求增加等影响，利率有所抬升，但整体发行利率处于历史低位，其中在监管大力鼓励下，部分绿色、小微等专项主题债券发行利率低于3%。证券公司债券发行主体以高等级债券为主，整体发行利率维持低位，但受资金面扰动、信用分层等影响，部分主体发行利率较高。其他金融机构中金租、大型金控集团等市场认可度较高，发行利率处于较低水平，而保险公司次级债发行成本相对较高，发行利率整体偏高。
2022年商业银行整体经营平稳，资产质量保持稳健，在市场流动性充足背景下，商业银行债整体发行利差有所收窄。但由于债券发行主体逐步向中小微主体扩容，受信用分层、机构分化、区域分化等因素影响，商业银行债整体等级利差走阔。此外，2022年12月受银行年末考核、跨年资金需求增加等影响，跨年资金利率走高，当月AAA级商业银行次级债和AAA级商业银行债发行利差分别走阔82BP和23BP。全年来看，12月AA+/AA级商业银行次级债和商业银行债发行利差分别较2021年末收窄12.68BP和19.49BP。
证券公司长短期债券发行主体依然以高等级证券公司为主，AAA级占比始终维持在为95%以上，月度受个别低信用主体发行扰动，整体发行利差走阔。12月AAA级证券公司债和AAA级短期融资券环比分别走阔20BP和14BP。
从同业存单的发行利率来看，2022年同业存单发行规模总体收缩、发行利率处于历史地位，但在年末在负债端压力上升、跨年资金需求增加、到期偿还量增加等背景下，同业存单净融资额上升、发行利率亦有所抬升。2022年全年同业存单发行利率维持低位，12月加权平均发行利率为2.55%，较2021年末下降18.89BP，其中股份制银行、城商行降幅最为明显，降幅分别为16.51BP和12.81BP，主要系市场流动性充足，资金面下降所致。从期限来看，同业存单发行期限趋向短期化，12月3M、6M期环比分别增长22.62%和144.18%，其余期限均不同程度下降。
（二）二级市场
金融债二级市场交易活跃度提升，商业银行次级债为配置主力，商业银行债券到期收益率先降后升
2022年，受债券市场波动及理财产品赎回等因素影响，金融债交投活跃度较高，全年累计成交18.92万亿元，同比上升41.01%。从交易结构来看，商业银行次级债占比最高为59.12%。普通金融债持有者主要为商业银行、公募基金和保险机构。二、三季度，受降准降息、社会融资需求不足等影响，商业银行等金融机构加大金融债配置，到期收益率呈下降趋势，四季度受理财赎回潮影响，商业银行债券收益率快速上行至年内高位，而多被银行理财和基金持有的商业银行次级债收益率上行幅度更大。
（三）金融债情况
2022年金融债均正常兑付，赎回数量及规模同比明显增加
2022年，金融债兑付数量共816笔，同比增加56笔，规模合计24625.35亿元，同比下降2.79%,从机构类型来看，到期兑付金融较大的金融机构主要包括交通银行、工商银行、农业银行、中国银行、广发银行等大型商业银行以及华泰证券、招商证券、银河证券等综合性券商。
其中，到期兑付的金融债674笔，兑付金额合计17367.44亿元。回售的金融债15笔，与2021年持平，全部为证券公司债，回售金额合计235.74亿元，同比减少23.30亿元，其中回售金额最大的债券为“19平证03”，金额27.00亿元。赎回的金融债共127支，同比增加27笔，赎回金额合计7022.16亿元，同比增加1756.66亿元，其中赎回金额较大的金融机构主要包括工商银行、农业银行、中国银行、光大银行等大型商业银行。2022年，未赎回商业银行二级资本债券共计23只，同比增加6只，规模合计110.57亿元，主要为低评级城农商行，发行主体未赎回主要系基于新老债券替代发行成本较高、再融资难度大及赎回后资本充足率下降等考虑。
（四）金融机构级别调整情况
2022年，金融机构风险处置力度持续加大，商业银行整体不良贷款率下降，中小金融机构风险化解进度加快，资产质量整体改善。从级别调整来看，2022年金融机构级别调整情况同比减少，全年主体级别上调16家，同比增加3家，主体主要集中于区域担保机构、商业银行和部分地方资产管理公司。同期，主体级别下调6家，包含1家商业、2家保险公司（均为负面观察名单）、1家租赁公司和2家资产管理公司。
二、商业银行信用风险回顾
2022年，国内疫情多点反复，政府和监管部门陆续出台一揽子支持政策，并着力发展绿色、小微领域，推动银行业经营规模增速回升。得益于疫情修复、“稳经济”政策持续落地以及风险资产加速出清，2022年商业银行整体经营稳健，资产质量处于2016年以来最佳水平，资本充足性保持动态平稳。同时，净息差收窄趋势依然明显，银行业净利润增速有所放缓。
受生息资产收益率降幅较大影响，2022年商业银行业净息差下降明显，净利润增幅放缓，且基于净息差及信用成本的管控压力较大，农商行盈利表现大幅弱化
2022年以来商业净息差呈现逐季下行趋势，亦是自2010年以来首次低于2%，主要受到贷款重定价、让利实体经济、企业信贷需求走弱等多重因素的影响。2022年三季度末商业银行整体净息差为1.94%，较去年同期下降13BP。其中，国有银行、股份行、城商行、农商行净息差同比变动-10BP、-14BP、-15BP和-21BP，农商行息差下降幅度更为明显，主要系定期存款占比较高导致付息负债成本难以压降、信用成本较高，以及资产端收益率下滑明显所致。2022年前三季度，商业银行累计实现净利润17085亿元，同比增长1.2%，较上季度末出现较大幅度回调。从相对效益指标看，三季度商业银行平均资产利润率0.75%，也是自2007年以来的最小值。分机构类型来看，2022年前三季度，国有大行、股份制银行、城商行和农商行累计实现净利润分别为9752亿元、4027亿元、2217亿元和764亿元，同比增长分别为6.34%、9.04%、15.59%、-57.74%，农商行净利润出现大幅下降，拖累了三季度商业银行整体利润增速。
得益于资本补充债券发行、地方政府专项债落地等支持，商业银行资本充足性小幅改善，中小商业银行依旧面临较大资本补充压力
2022年商业银行资本充足率整体呈现先下后升的趋势，全年IPO、定增、可转债发行等均放缓，仅兰州银行完成深交所上市。而在资本补充债券发行量起、地方政府专项债落地等作用下，三季度行业资本充足率小幅回升。截至2022年三季度末，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别较2021年三季度末上升0.29个、0.09个百分点和下降0.03个百分点至15.09%、12.21%和10.64%。其中，系统重要性银行资本充足性显著高于其他银行。2022年9月，央行、银保监会发布2022年国内19家系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制银行和4家城商行，内部等级排名较2021年有细微变化。
商业银行整体不良贷款率下降，不良贷款处置力度维持高位，中小银行风险资产加速出清，东北、西部及部分中部省份中小银行面临较大不良新增压力
2022年以来，受益于前期较大规模不良贷款处置及信贷规模的持续扩张，行业不良和关注类贷款占比呈现逐季下降趋势。截至2022年9月末，商业银行不良贷款率较2021年末下降7BP至1.66%，关注类贷款占比较2021年末下降8BP至2.23%，处于历史低位。2022年监管部门延期还本付息、无还本续贷等纾困政策延续，叠加信贷风险管控趋严，对行业资产质量改善形成一定支撑。
从各类型商业银行来看，农村商业银行不良贷款规模仍维持行业高位，增速下滑趋势减缓，不良贷款率明显高于其他类型商业银行，尾部机构信贷资产质量值得关注。基于经营基础、业务分散度及不良处置能力的差异，中小银行面临的资产质量管理压力超过全国性大型银行，且中小银行资产质量和区域经济关联性强，呈现很强的区域分化特征，这与本文样本银行的分组结果亦呈现一致性。2022年以来，多个经济大省银行业不良贷款率都呈现出稳中有降态势，但部分省份不良高企。
房地产行业信用风险的上升及相关产业链风险传导亦对商业银行信贷政策、资产质量等产生一定负面影响，涉房贷款占比较高的银行存在信用风险管控压力
2022年房地产行业信用风险的上升及相关产业链风险传导亦对商业银行信贷政策、资产质量等产生一定负面影响。从房地产贷款集中度来看，上市银行对公房地产贷款主要集中于股份制银行（占比6-13%）和城商行（占比3-13%），国有大行基本控制在5%以内，而农商行中位数较低，且仅2家占比超过10%。个人按揭贷款，各类型银行集中度均处于较高水平，其中国有大行占比最高，均值在30%左右。加总来看，国有大行房地产贷款的总敞口相对较大，均值在35%左右。
从不良表现来看，上市银行按揭贷款分散程度较好，2022年部分住房按揭贷款受到“烂尾楼停贷风波”影响不良率有不同程度的抬升，但各类型银行不良贷款率均控制在1.5%以内，信用风险相对可控。而对公房地产贷款方面，国有大行、城商行的不良率均值较高，且2022年均有小幅上升（2.5%左右），5家城商行的不良率最高值则超过了5%。
伴随稳经济政策持续落地，宽货币政策延续，银行业流动性整体保持充裕
2022年货币政策边际宽松，为支持稳市场主体、保就业、稳经济大盘，央行加大市场流动性投放力度，2022年于4月、12月分别降准0.25个百分点，释放长期资金超万亿元，金融机构加权平均存款准备金率降至约7.8%，银行体系流动性合理充裕。从数据表现来看，近年来商业银行资产负债结构持续改善，带动流动性比例和流动性覆盖率震荡上升。截至2022年9月末，商业银行流动性比例和流动性覆盖率分别为61.66%和142.68%，均显著高于监管下限要求，流动性整体充裕。但商业银行流动性内部分化较为明显，中小银行的流动性分层现象较为突出。
从同业存单发行利率来看，全国性银行和地方性中小银行间同业存单等级利差走阔，并维持至今，中小银行同业负债成本上升。2022年以来商业银行同业存单发行利率呈现加速下行趋势，年内利率多次创新低，1Y-3M利差呈现先升后将趋势。其中国有大行1Y-3M利差最低、波动最小，而城商行、农商行等中小银行受信贷需求疲软、信用分层等影响利差曲线较为陡峭。预计流动性风险管理压力将主要体现在经营业绩较差且同业负债依赖度高、业务发展激进的中小银行。
三、证券行业信用风险回顾
2022年，受资本市场震荡下行叠加高基数影响，证券业整体业绩承压，其中自营业务为主要拖累项。在深化金融供给侧结构性改革下，多项利好资本市场政策出台，券商展业空间进一步打开，具有财富管理及投行业务等差异化竞争优势券商将明显占优。证券公司股质业务风险基本化解，两融业务收入受市场波动影响小幅下降，券商信用质量保持稳定，但市场剧烈波动带来的自营业务风险将对券商业务转型带来较大挑战。
受资本市场震荡下行叠加高基数影响，证券公司自营业务收入下滑明显，行业整体业绩承压，预计注册制落地将为券商带来增量业绩，具有财富管理及投行业务等差异化竞争优势券商将明显占优
2022年前三季度，受资本市场震荡下行叠加高基数影响，140家证券公司合计实现营业收入3042.42亿元、净利润1167.63亿元，分别同比下降16.95%、18.90%。其中除投行业务收入实现同比增长6.29%外，经纪、自营、资管、信用和其他收入分别同比下降11.39%、47.32%、8.05%、2.01%和0.28%。从收入结构来看，经纪、自营、投行、资管、信用和其他业务占比分别为30.22%、18.42%、16.18%、6.64%、15.56%和12.98%，其中自营业务收入占比明显收缩，经纪业务重回行业第一大收入来源。
2022年证券市场交投活跃度下降，沪深两市股基日均成交额9256.05亿元，同比下降12.54%。受此影响，2022年前三季度全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）877.11亿元，同比下降12.36%。券商代销产品收入受到权益市场波动拖累，2022年上半年全行业代销金融产品净收入77.34亿元，同比减少23.19%。在市场波动及佣金率下滑背景下，零售端证券经纪业务空间受限，具有差异化财富管理竞争力的券商将明显占优。
券商自营业务与资本市场表现密切相关，受资本市场波动加剧影响，前三季度券商自营业务收入同比下降47.32%至560.49亿元，为收入的主要拖累项。同时，自营资产配置与风控能力的差异导致券商投资收益分化明显，龙头券商具备更强的盈利稳定性。信用业务方面，受股票市场低迷影响，2022年沪深两市两融规模有所回落，拖累利息净收入增长。在“压规模+控风险”的监管导向下，证券公司股票质押回购业务规模持续压缩，整体信用交易业务风险进一步降低。
资产管理业务方面，截至2022年9月末，证券公司资产管理业务总规模为7.90亿元，较年初小幅下降3.78%，其中集合计划占比49.89%，较年初提升5.59个百分点。未来随着市场企稳及主动管理转型的持续推进，规模收缩对业绩的负面影响趋小。随着北交所的开市，券商投行业务空间进一步打开，延续高成长性。2022年，证券市场首发股权融资规模持续扩大，IPO融资规模同比增长8.15%。未来全面注册制落地将显著提升资本市场直接融资规模及占比，投行业务规模增加有望为券商带来增量业绩。同时，受益于注册制改革下的配套交易制度优化及市场扩容，客户基础好及两融业务弹性高的券商将更具备领先优势，行业集中度或将继续提升。
证券公司股质业务风险基本化解，但市场剧烈波动下自营业务风险上升
2022年以来，券商资产结构持续调整，投资资产规模增长较快，融资融券业务规模和股票质押回购业务规模持续下降，但在市场剧烈波动背景下，自营业务规模的增加使券商面临的自营业务风险上升。受益于证券公司股质业务风险基本化解，券商整体减值损失计提比例维持在较低水平。2022年前三季度上市券商减值计提规模为38.21亿元，与去年同期基本持平，占当期营业收入（扣除其他业务收入）的比重小幅上升至1.30%。其中太平洋证券和中原证券两家券商超过15%以上，股票质押和自营风险暴露较高。
证券行业资本实力稳步提升，且财务杠杆倍数仍处于低位，整体资本充足性水平较高
近年来，证券行业资本实力保持稳步上升态势。2022年上市证券公司主要通过定增/配股方式补充净资本，其中定增募集金额164.60亿元，配股募集金额573.01亿元，资金用途主要为投向两融等资本中介、进行投资交易等。截至2022年9月末，证券公司净资本规模为2.11万亿元，较2019年末增长30.25%。2018年～2022年三季度，证券公司财务杠杆倍数（（总资产-客户交易结算资金余额）/净资产）分别为2.82倍、2.95倍、3.13倍、3.38倍和3.31倍，整体处于较低水平。由于2022年权益市场动荡，证券行业经营收入承压，杠杆倍数有所回落。同时，头部券商的财务杠杆倍数绝对数值及增长均高于行业整体水平。根据中国证券业协会披露显示，截至2021年末，营业收入排名前10的头部券商财务杠杆倍数平均值为4.05倍，同比上升7.40%，均高于行业平均水平。
四、保险行业信用风险回顾
2022年1-11月，人身险原保费收入小幅增长，财险原保费收入增速由负转正，增速高于人身险。同期，行业整体保费收入同比增长4.95%，较2021年行业保费收入下降0.79%有明显改善。资产配置方面，保险公司资金运用总额保持增长，债券和非标仍然为投资的主要方向，收益率受到长端利率下降、权益市场收益降低、地产违约叠发等因素的负面影响而承压。此外，偿二代二期新规则对保险公司偿付能力充足率提出了新的挑战，人身保险公司核心偿付能力充足率下降较为明显，但仍保持在合理范围。
2023年，随着代理人线下活动逐步恢复正常，代理人产能有望提升。专属养老保险产品吸引力有望持续提升，未来成为人身险业务的增长的重要发力点。新能源车渗透率的提高利于车险保费的提升，而非车险需求持续释放，有利于财险业务的发展。整体来看，2023年行业保费收入预计保持正增长，增速则相对平稳。行业竞争方面，在车险费率改革进一步放松自主定价系数的背景下，行业马太效应持续，大型头部险企依托于定价、代理人渠道、营业网点、品牌影响力等方面的绝对优势，市场份额可能继续上升。在收益率承压的背景下，部分依托低价值业务扩张规模的险企面临一定的资本补充压力。
2022年财产保险增速明显回升，在非车险增长较快的拉动下，行业保费有望保持增长，同期人身险受代理人清虚、线下拜访受阻等因素影响增速放缓，未来在养老产品吸引力提升、居民健康意识提高的影响下，预计保持正增长
受代理人持续清虚、市场营销拓展难度加大、线下拜访受阻、居民消费意愿减弱等因素影响，2022年人身险业务增速承压。2022年1-11月，我国人身险业务原保费收入32158.72亿元，同比增长3.5%，人身保险公司原保费收入同比增长3.1%。2022年以来，得益于汽车产销量的增长，车险保费同比增速回正，叠加农业保险、短期意外险、责任险、财险等非车险增速较高，财险业务增速高于人身险。同期，我国财险业务原保费收入11545.55亿元，同比增长9.2%，财险公司原保费收入同比增长9.3%，较2021年-2.16%的保费负增长有显著改善。虽然车险占财险业务的比重下滑至50%左右，但车险仍然是财险行业承保利润的最大贡献者。从2022年前三季度的盈利情况来看，财险公司车险承保利润占总承保利润的比重超80%，远大于其在规模上的占比贡献。
保险行业市场竞争格局变化不大，集中度较高。人身险公司方面，2022年前三季度，保费收入前10家人身保险公司原保费收入占比为72.37%，较上年有所提升。财险行业集中度较人身险更高，头部效应明显。大型头部险企依托于定价、代理人渠道、营业网点、品牌影响力等方面的绝对优势，在车险费率改革下优势凸显。保费收入前10家财险公司原保费收入占比为85.56%，前3家财产保险公司原保费收入占比为64.20%。此外，东方金诚关注到，银保监会22年12月30日发布了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，进一步放宽车险自主定价系数的浮动范围。我们认为定价系数的扩大可能会导致2023年车险市场竞争趋于激烈，但中长期内行业竞争马太效应强化的竞争格局有望持续。
从需求端来看，我国意外险需求较为平稳，寿险、健康险需求仍存在较大缺口，保费深度、保费密度与发达国家差距仍然较为明显。2023年，随着代理人线下活动逐步恢复正常，产能有望提升。此外，2022年纳入个人养老金的八款专属养老保险产品结算利率均不低于4%，保险产品核心竞争优势在于保障属性和长期稳定的投资收益，在权益市场大幅波动和储蓄存款利率下降的背景下，专属养老保险产品吸引力有望持续提升，未来成为人身险业务的增长的重要发力点。财险方面，车险具备“刚性”消费特征，且新能源车渗透率仍低，新能源车的渗透率有望提升，利于车险保费的提升，而非车险需求持续释放，有利于财险业务的发展。
行业大类配置以债券和非标资产为主，近年来股票和基金投资占比在12.5%左右，受长端利率下降和资本市场波动加剧影响，投资收益率承压
投资端方面，保险公司资产增速及险资运用余额稳定增长。截至2022年11月末，保险行业总资产余额为26.94万亿元，较年初增长8.24%；净资产余额为2.74万亿元，较年初下降6.65%;资金运用余额为24.80万亿元，较年初下降6.78%。大类资产配置方面，债券占比仍然较高，近年来股票和基金投资占资金运用的余额在12.5%左右。同期末，债券、股权和证券投资基金、银行存款、非标及其他投资占资金运用余额的比重分别为40.86%、12.84%、11.21%和35.09%。
2021年以来，长端利率持续下探低于3%，保险公司部分新增固收资产收益承压。加之部分险企投资端涉及信用风险违约事件也加剧了投资收益的悲观预期，险企投资端盈利能力受到一定的负面影响。2022年前3季度，保险行业财务收益率（年化）为3.47%，其中人身保险公司3.48%，财险公司3.57%。
偿二代二期新规则对保险公司偿付能力充足率提出了新的挑战，人身保险公司核心偿付能力充足率下降较为明显，但未来有望保持在合理范围
2022年以来，监管持续引导险企回归保障本源，提升长期高价值类业务占比。《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》新规则下负债端保单盈余分级计入、资产端部分资产的风险因子增加，会致使最低资本提升，偿付能力下降，对保险公司资本充足度提出进一步挑战。近年来，保险公司加大资本补充力度，通过股东增资、发行资本补充债券等方式补充资本。虽然人身保险公司核心偿付能力充足率下降较为明显，但保险公司加大资本补充力度，通过股东增资、发行资本补充债券等方式补充资本，也在根据规则Ⅱ积极优化业务结构和投资结构，未来偿付能力充足率有望继续保持在合理范围。
严监管政策有利于行业持续健康发展，二期规则下行业整体偿付能力充足率虽略有下降仍较为充足，但个别公司将面临偿付能力不足和盈利能力稳定性较差等风险。
五、融资租赁行业信用风险回顾
2022年疫情反复叠加行业严监管持续，租赁公司资产端业务投放和资产质量压力有所上升，中小型租赁公司的资产端压力明显，流动性管理和盈利能力持续承压。
受疫情反复导致投放放缓影响，商租公司盈利增速明显放缓，且因利差水平和风险管控差异盈利明显分化，金租公司业务投放和盈利趋稳
自2020年6月《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称“《监管办法》出台后，各省市依据《监管办法》制定了相应的实施细则，重点省市在关联度和集中度方面给予适度调整；“15号文”[2]、《地方金融监督管理条例》、《融资租赁公司非现场监管规程》等规范陆续出台，多地监管机构对辖区内的金租公司进行窗口指导，对业务中以构筑物作为租赁物的业务进行限制，使得整个租赁行业面临的监管形势愈加严格。严监管、疫情反复导致行业资产增速持续下降，从行业数据来看，截至2022年6月末，租赁公司合同余额为6.03万亿元，较年初下降2.85%，降幅较2021年缩窄1.67个百分点，其中金租公司合同余额变动较小，商租公司合同余额较年初下降4.84%，多数商租公司持续面临调整“阵痛”。
2022年以来，受疫情反复以及在严监管环境下租赁公司或压降规模、调整业务结构，整体业务增速持续回落。从发债样本来看，2021年和2022年前三季度，样本租赁公司总资产合计29266.50亿元，较年初增长5.37%，增速较2021年下降8.15个百分点。其中，6家金租公司和41家商租公司总资产较年初增速分别为9.07%和4.27%，增速较2021年分别下降4.29和9.29个百分点，受行业和关联交易集中度管控以及制造业、飞机等领域承租人经营承压，商租公司业务增速下滑更为明显。
2022年前三季度，样本租赁公司拨备前利润和净利润同比分别增长7.45%和3.84%，较2021年同比增速分别下降10.20个和2.64个百分点。受制于资金成本、风险把控等方面的差异，个体租赁公司经营业绩分化较为明显。同期，有14家样本租赁公司净利润同比增速为负。其中，非银行系金租公司长城国兴金租净利润同比下滑43.67%，其余几家样本金租公司均实现增长。而资产规模排名靠前的第三方租赁公司如远东租赁、平安租赁、芯鑫租赁因业务结构调整，净利润增速分别为-15.99%、-10.87%和-29.12%；受疫情影响较为严重的产业系租赁公司如东航租赁、中飞租赁净利润同比下滑14.33%和23.02%；中小型租赁公司如太钢租赁、悦达租赁、诚泰租赁净利润同比分别下滑31.01%、59.25%和5.87%；银行系金租公司、央企产业系租赁公司以及省市级平台类租赁公司经营较为稳定，资产规模和盈利均实现稳定增长。
在宽信用环境下，2022年租赁公司的负债端成本下行较为明显带动行业利差回升。同时，资产质量相对企稳带动信用成本略有下行，租赁公司净利润增速下降幅度相比拨备前利润下降幅度有所控制，行业的盈利能力仍然保持在较好水平。2022年前三季度，样本金租公司和商租公司的年化roe均值分别为9.67%和9.06%，同比分别增长0.50和0.11个百分点。预计2023年，国内经济小幅回暖，租赁公司资产端投放压力小幅缓解。资本实力偏弱的小型租赁公司由于资金端供给边际收紧、传统制造业经营承压、政府隐性债务压降等原因主动调整结构和业务增速，资产规模或持续回落。资产端具有优势的产业类、平台类商租公司以及银行系金租公司仍能依靠与股东的协同、专业化竞争优势获得一定的业务增长空间。
金租公司客户质量较好且拨备计提充足，而部分商租公司客户违约风险增加，资产质量仍有下行压力
得益于股东资源优势，大部分金租公司客户以公用事业等国有企业客户为主，资产质量较好且拨备计提充足。截至2021年末，公布不良率的30家样本金租公司有1家不良率为0，其余样本不良率均值为1.05%，拨备覆盖率均值为401.13%，分别下降0.02个和上升6.24个百分点。但同时，也有部分金租公司资产质量下行，如冀银金租2021年末不良率较年初上升1.14个百分点至1.46%。2022年，公布数据的5家样本金租公司，有3家不良率小幅下行，有2家不良率较年初分别增长0.29和0.06个百分点，整体波动不大。
2021年以来，受疫情反复影响，商租公司的不良率小幅抬升，拨备覆盖水平有所下降。截至2021年末，公布数据的44家样本商租公司不良率均值为0.90%，较年初上升0.05个百分点；关注类资产占比均值较年初下降0.54个百分点至2.17%。同期末，公布数据的43家样本租赁公司拨贷比均值较年初上升0.25个百分点至1.93%；拔备覆盖率为216.29%，较年初下降17.3个百分点。结合客户资质情况来看，不同类型的商租公司资产质量分化加剧，部分小型商租公司受制于客户质量整体不高，在制造业等周期性行业风险加剧下不良攀升，部分商租公司不良率受大额项目影响指标波动较大，专业化能力突出、资产端具有优势的商租公司议价能力较强且能够较好的把控风险。2022年，公布不良率数据的37家样本中，有10家不良率与年初持平（包括6家不良率为0）；有9家不良率较年初下降，其中大唐租赁因处置了风险资产，9月末不良率较年初下降1.51个百分点至0.46%；有12家不良率较年初有所反弹。
自2021年以来，上海、山东、北京等地方监管细则要求在对风险资产准确分类的基础上及时足额计提资产减值损失准备（计提标准原则上不得低于风险资产期末余额的1%），增强风险抵御能力。随着资产质量分化和监管的持续加强，商租公司相比金租公司来说，计提压力更大。同时，中小型租赁公司下游客户面临的经营压力短期大幅改善难度较大，在客户准入把控不严、存量项目风险管理能力较弱的租赁公司仍有面临资产质量持续恶化的风险。
金租公司在资金获取方面保持优势，预计因为资产质量和经营业绩下滑，部分商租公司流动性管理和资本补充压力上升
2022年以来，为缓解疫情对经济的冲击，央行采取一系列措施及时向市场投放流动性，整理流动性压力不大。其中，大部分银行系金租公司自身资质相对较好，融资方面可以获得母行的支持，整体的流动性管理压力不大；而非银系金租公司融资环境受股东经营状况的影响大，未来需要继续关注股东的业务开展和流动性状况。商租公司方面，以央企背景、金融背景的高信用等级商租公司最受益于货币宽松政策，流动性改善较为明显；平台类租赁公司受益股东借款支持以及较短的久期差，流动性水平较高；股权分散的第三方租赁公司获得的关联借款较少，流动比率呈现下滑趋势。截至2022年9月末，样本商租公司流动比率均值0.97倍，较年初资本持平，但部分租赁公司如渤海租赁、中飞租赁、一汽租赁、三峡租赁、国网租赁流动比率低于0.5倍，流动性管理压力上升。
2023年，资本市场流动性回归合理宽松，租赁公司负债端压力将有所回升，同时租赁公司资产负债期限错配的问题仍较突出，部分公司流动比率较低、股东支持力度减弱，在资产质量分化背景下，流动性风险加剧。
租赁公司资本补充渠道以利润留存、股东增资为主，近年来通过发行资本补充债券补充资本的租赁公司有所增加。2022年以来，随着业务投放放缓和结构调整，发债样本租赁公司基本告别依靠大幅增资来提升资本实力的阶段，资本增长主要依靠利润积累，样本租赁公司增资步伐明显放缓。截至2022年9月末，样本金租公司和商租公司实收资本较年初增速分别为-1.38%（皖江金租实收资本略有减少）和1.62%，净资产较年初分别增长8.82%和6.34%。从资本充足性指标来看，截至2021年末，已公布数据的40家金租公司平均资本充足率为14.86%，略低于商业银行平均水平15.13%，资本充足性良好。截至2022年9月末，41家样本商租的风险资产/净资产倍数均值为5.24倍，业务杠杆处于适中水平。但考虑到融资租赁行业为资金密集型行业，业务开展对资金依赖程度较大，且大部分未发债商租公司资本规模较小，长期存在一定的资本补充压力。
六、2023年金融机构信用风险展望
2023年，国内经济工作重心为推动经济恢复，稳增长、稳就业、稳物价和防风险。为进一步引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，预计2023年降准降息仍有可能，但连续大幅下调可能性不大，再贷款和再贴现等直达和结构性货币政策工具将继续发力，货币政策转向大幅收紧的概率也较低。预计2023年央行将继续实施稳健的货币政策引导市场流动性处于合理充裕水平，金融机构将进一步加大行业风险防范，改革重组进程将进一步较快。
商业银行方面，受益于稳健货币政策以及投资、消费需求的修复，商业银行资产负债规模增长态势较为可观，且新增贷款将进一步投向绿色信贷、普惠小微以及“三农”等领域倾斜，信贷结构将持续优化。基于前期纾困政策及房地产相关行业风险持续暴露等背景，商业银行新增不良压力依然较大，但考虑到高强度不良处置以及中小金融机构整合改革提速，预计行业信用风险整体可控。但将呈现较大的区域和内部结构分化，需重点关注非标占比较高、同业负债依赖度较高的商业银行以及涉房贷款的资产质量变化。基于对规模增速回升、生息资产利率企稳和计息负债成本压力缓释考虑，预计2023年商业银行净息差有望企稳，资本补充也将在政策加持下继续推进。其中，全国性大型银行的信用质量仍将好于地方性中小银行，且中小银行信用质量的内部分化将延续，东北地区、甘肃、海南、河南等地区中小银行面临一定经营压力。
资本市场改革的持续深化和全面注册制的推进为券商展业带来新的发展机遇，在经济复苏及资本市场企稳背景下，券商经纪与自营业务等顺周期业务或将受益于市场景气度的提升，证券公司经营环境有望得到改善。在严监管态势下，头部券商优势将更加突出，未来行业马太效应或将更加凸显，差异特色化将成为中小券商竞争的主流。同时，券商股质业务风险基本化解，资本补充态势延续，财务杠杆倍数仍将处于低位，整体行业信用风险保持低位，但市场剧烈波动带来的自营业务风险将对券商业务转型带来较大挑战。
2022年财产保险增速明显回升，在非车险增长较快的拉动下，行业保费有望保持增长，同期人身险受代理人清虚、线下拜访受阻等因素影响增速放缓，未来在养老产品吸引力提升、居民健康意识提高的影响下，预计保持正增长。投资端方面，预计保险行业投资收益率受到长端利率下降、权益市场波动、地产违约叠发等因素的负面影响而继续承压。随着监管进一步放宽车险自主定价系数的浮动范围，大型险企规模、品牌、渠道等优势明显，强者恒强的竞争格局有望持续。整体来看，我国保险行业整体信用风险可控，偿付能力充足，但偿二代二期新规则对保险公司偿付能力充足率提出了新的挑战，部分保险公司将面临偿付能力不足和盈利能力稳定性较差等风险。
2023年宏观经济触底回升，预计业务结构调整将对租赁公司的边际影响下降，租赁公司生息资产规模增速有望回升。但是，在市场利率上行背景下，租赁公司负债端成本比资产端收益更快实现调整，低信用等级租赁公司融资压力上升，资产负债端定价具有竞争优势的租赁公司净息差有望保持较好水平。资产质量方面，目前行业资产质量已有所分化，预计随着经济复苏，具有资源优势的大中型国有背景的商租公司以及银行系金租公司市占率将提升，而融资难度较高、资产端管理能力较差的小型租赁公司仍将面临一定的调整压力，经营持续承压。
金融债发行方面，基于宏观经济的持续修复，预计金融机构长短期资金需求将逐步回升，且在监管政策不断加持下，金融机构仍将加大对中小微、绿色、三农等重点领域资金支持，房地产业专项支持债券亦将成为发行热点。
本文作者 | 金融业务部 李倩 王宏伟 潘姝月 魏洋 李柯莹 张丽
注：
[1]证券公司发行的公司债、次级债和短期公司债。
g=portal&m=lists&a=view&aid=2672。
[2]RCEP是2012年由东盟发起，历时八年，由包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国共15方成员制定的协定，2022年1月1日，RCEP正式生效，首批生效的国家包括文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南等东盟6国和中国、日本、新西兰、澳大利亚等非东盟4国。2022年2月1日起RCEP对韩国生效。
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