一、香港虚拟资产指数政策解读
自去年香港政府发布Web 3.0愿景以来，无论是传统机构还是Web 3.0公司都格外关注其中的市场机会。近日，随着香港虚拟资产交易监管文件的正式敲定，未来的担忧也变得更加清晰& # 8212；虚拟资产指数就是其中之一。
根据政策文件，虚拟资产的数量在未来的香港市场中具有重要的战略地位:根据监管要求，可由散户投资者交易的虚拟资产必须包含在至少两个由至少两个不同的指数提供商推出的被认可的虚拟资产指数中。这意味着虚拟资产指数将成为“零售交易资产”的主要裁判。
为了进一步明确什么是合格的虚拟资产指数并防止利益输送，香港* * *明确指出:
(一)交易所发布的虚拟资产发行人和虚拟资产指数不合格。
(2)至少有一个指数应由符合金融标杆原则并具有传统证券市场指数发行经验的公司推出。
从上述规定来看，这实际上给了传统金融公司一种变相的“特权”& # 8212；不纳入传统金融公司发行指标的虚拟资产，不允许向散户提供交易。
那么就目前市场上的虚拟资产指数而言，允许哪些虚拟资产向散户提供交易呢？根据市场数据，提供虚拟资产指数并得到市场认可的机构有六家:银河、21Shares、CF基准、Bitwise、Wisdomtree、Wilshire。
其中，银河与彭博合作发行虚拟资产指数；CF基准发布的指数已经在CME和Nasdaq广泛使用。Wilshire作为老牌的指数发行公司，目前正与英国《金融时报》合作发行虚拟资产指数，因此可以认为上述三家公司是“符合金融基准原则，具有在传统证券市场发行指数经验的公司”。
经过梳理可以发现，目前有13类加密资产可以作为零售交易的替代材料，分别是:BTC、ETH、ADA、SOL、MATIC、DOT、LTC、AVAX、UNI、LINK、AAVE、BCH、CRV。
当然，不一定允许上述货币向散户提供交易。因为散户可以交易的资产需要满足“交易所尽职调查+合格大型虚拟资产+* * *书面认可”三个条件，比如索尔、BCH目前都不看好，可能会被* * *排除。
表1虚拟资产指数分布
(来源:MetaLab)
表2零售客户交易的替代虚拟资产
(来源:MetaLab)
二、虚拟资产指数业务可行性评估
直到今天，虚拟资产指数业务的发展对于Web 3.0行业来说仍然是一个新的课题，主要是因为指数业务一般建立在合规、成熟的市场，作为市场风向标和业绩标杆。然而，近十年来，虚拟资产市场一直处于野蛮生长的初期，流动性好的优质资产并不多，市场缺乏资产管理机构，指数业务缺乏生存的土壤。所以，虽然这五年市场上出现了大量做虚拟资产指数的创业公司，但活下来的总是少数。如今，随着香港市场的合规，尤其是香港监管部门将指数放在重要位置，虚拟资产指数业务迎来了新一轮的发展机遇。
1.商业可行性分析
如前所述，由于虚拟资产市场的不成熟，近五年市场上出现的大量指数创业公司几乎已经消亡，存活下来的企业主要有以下两类:
一是在编制虚拟资产指数的基础上发行资产管理产品。典型代表如银河、彭博，发布了银河加密指数基金；指数合作后；同样发行12股的还有ETP的大量虚拟资产。目前大部分有指数业务的公司都是这样。
二是将虚拟资产指数与新闻信息相结合，如FT Wilshire Top 5数字资产指数，由老牌指数发行公司Wilshire与《金融时报》联合发布，为《金融时报》读者提供市场信息。
当然，考虑到虚拟资产逐渐合规并纳入传统金融市场的趋势，未来市场不需要很多虚拟资产指数，业务形态也会逐渐向传统市场靠拢。因此，传统证券市场的指数业务模式值得借鉴。
以美国的标准普尔公司为例。目前公司的指数业务(标准普尔道琼斯指数)约占其总收入的11%，指数收入来源于三个方面:资产挂钩费、认购费和销售版税。
从S&P的实际运行来看，指数业务呈现出以下三个特点:
首先，指数业务的毛利率和营业利润率都很高。以标准普尔为例。过去十年，标准普尔公司的指数业务一直保持着平均约83%的毛利率和约65%的营业净利润率，高于标准普尔公司同类指标的总和。主要原因是如果扣除通货膨胀因素，指数业务的成本相对固定，随着客户的增加，会形成规模效应，导致成本率下降，利润率较高。
图1标准普尔公司近十年的毛利率
(来源:Wind，MetaLab)
图2标准普尔公司近十年的净营业利润率
(来源:Wind，MetaLab)
其次，指数业务收入增加了不少。在过去的十年中，S&P的指数业务收入从2013年的4.9亿美元增长到2022年的13.4亿美元，这是一个不小的增长。主要原因是过去十年全球指数基金和ETF的规模从2008年的1万亿美元增长到2022年底的约10万亿美元，伴随而来的是指数挂钩费用的增加。
图3 S&P公司近十年收入(万美元)
(来源:Wind，MetaLab)
最后，指数业务收入规模有限。据业内人士估计，传统证券市场的指数业务规模不超过100亿美元。尤其应该注意的是，即使是指数业务的头部公司，如S&P，这一主要的营业收入来源并不是指数业务。从2022年营收占比来看，市场智能和评级业务占比超过60%，而指数仅占11.8%。
图4 S&P公司2022年业务收入构成
(来源:Wind，MetaLab)
2.虚拟资产指数业务未来发展评估
从传统指数业务的历史发展来看，市场指数诞生于19世纪下半叶(1884年道琼斯指数)，主要作为财务指标提供市场信息，其盈利能力一直存在问题。直到上世纪60年代，指数业务的商业模式才逐渐清晰:70年代，追踪指数的ETF和共同基金产品的出现，标志着指数正式从投资基准转变为投资标的，使资产与费用挂钩成为可能；1993年，美国证券交易委员会发布了共同基金业绩和投资组合经理披露的最终规则，并开始生效。这份文件首次要求共同基金向投资者提供具体的业绩比较基准，并规定基金应以图表形式将其收益与适当的证券市场指数进行比较。指数正式成为评价基金业绩的必要基准，各大资产管理公司开始向指数公司支付认购费。
可见，传统证券市场指数盈利模式的成熟主要在于指数资产管理产品的兴起和SEC提供业绩基准的监管要求。目前的虚拟资产指数业务领域，机构客户并不成熟，机构数量少于指数客户；指数产品稀缺，主要是比特币和以太坊ETF。
基于以上现实，笔者认为，未来香港的虚拟资产指数业务主要有三个特点:
(1)目前从事虚拟资产指数业务，需要为未来3-5年不盈利的业务做准备。其未来盈利的关键在于虚拟资产衍生品市场是否解禁。如果衍生品市场对公众开放，那么该指数将大概率作为衍生品的参考价格，并可以向交易所或发行人收取一定的版税。或者说衍生品市场开放后，虚拟资产领域的专业资产管理机构进一步增多，发行了更多的指数产品。
(2)虚拟资产指数业务应视为附属业务而非主营业务。如前所述，历史上有指数业务的公司，主营业务并不是指数业务，而是评级业务和情报业务。
(3)虚拟资产指数业务适合传统金融机构而非Web3.0创业公司。主要原因除了上面提到的证监会对指数提供者的资质要求，还有市场竞争力& # 8212；企业品牌和声誉对指数业务有重要影响。例如，不言而喻，彭博和创业公司发布的虚拟资产指数，市场公信力和传播力更强。
当然，指数业务是一个奉行“长期主义”的业务。从S&P的上述分析可以看出，虽然指数业务前期难以盈利，但在虚拟资产市场进一步成熟后，很容易出现“赢者通吃”的规模优势和先发制人条件下低成本高利润率的现象。
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原文地址"研究：哪些加密货币纳入香港认可的代币指数？指数经济的产业化分析"：http://www.ljycsb.cn/qukuailian/213878.html。
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