2023年4月15日，冯晓博士在香港Web3嘉年华上发布了《Web3新经济与令牌化》白皮书，提出了三令牌模型。本文以表征理论为基础，探讨了三表征模型的合理性和可能的拓展方向。
一、记号化的意义《Web3新经济与记号化》指出，一切价值都可以被记号化。令牌化是数字资产的生成过程。
Web3创业最重要的成就是什么？我们认为它是一种数字资产。就像BTC之于中本聪，ETH之于Vitalik，每一个Web3项目的创意、团队、技术、筹资、开发、运营、网络、应用、用户、社区，最终都将体现为数字资产。
什么是数字资产？基于相关讨论，我们将数字资产定义为:利用分布式账本技术或其他类似技术以数字形式记录的价值，赋予持有人在经济上、所有权上和访问上的权利和权力，可用于支付、投资和获取商品或服务。
数字资产是令牌化的价值。数字资产以代币形式表示，既不是实物资产，也不是使用账户体系以账户余额表示的价值。数字资产令牌系统最重要的功能包括:1 .本质上是匿名的，但是支持可控匿名；2.点对点交易；3.交易已结算；4.不能在去中心化的环境下双开花；5.价值载体和编程逻辑融为一体；6.支持可编程性和可组合性。
符号化涵盖了数字资产从0到1的生产过程。0代表开始Web3业务的最初想法(可以早于白皮书)，1代表数字资产进入市场。考虑到数字资产的迭代和升级，数字资产的生产流程将扩展到1.1，1.2...
二、理解记号化的四个维度因为数字资产=记号化的价值，所以理解数字资产的关键是理解:1。价值的源泉是什么？2.记号化的方式是什么？3.标记化是用傅立叶变换还是NFT？4.监管导向是什么？这对应着标记化的四个维度。
(一)价值的三个主要来源第一，非金融资产。非金融资产是指除货币和有价证券以外的资产类型，包括实物形态和非实物形态。常见的非金融资产包括自然资源(如石油、天然气和矿产)、不动产(如土地和房屋)、机器设备、人力资源(如个人技术、知识和经验)、科技和知识产权(如专利、商标和版权)以及各种网络。非金融资产是生产力的代表，体现在实体经济的各种投入& # 8211；在产出关系上，满足一定的生产规律。
第二，钱。货币有三个基本功能——交易媒介、记账单位和价值储存。信用货币时代，货币可以无中生有。法币是中央银行和商业银行合作的产物，大部分是商业银行通过借贷创造出来的。
第三，证券。有价证券代表对其他有价证券的主张权和生产关系的代表。证券有三个主要功能:1 .提供融资渠道，分为股权融资和债权融资；2.代表物权关系，体现为债权的优先顺序和清偿顺序；3.激励和治理，这样可以鼓励不同的利益相关者兼容并拥有相同的利益。
(2)记号化的三种主要方式与产权密切相关。产权有三个重要维度:一是使用权，即使用经济资源的权利；二是收益权，即从经济资源中获得收益的权利；三是所有权，即把经济资源转让给他人、改变经济资源、放弃经济资源、破坏经济资源的权利。
与产权的三个维度相对应，令牌化的方式主要有三种:一是使用权令牌化，典型代表是以BTC、ETH为代表的加密资产；第二；收入权的令牌化，通常由基于未来收入的令牌表示；三是所有权令牌，典型代表为目前国内存量规模过万亿的央行数字货币、稳定货币、绿色债券令牌、电子债权凭证“区块链+供应链金融”。此外，显示权也可以令牌化，典型的令牌是图片NFT。
这三种主要的标记化方式对于理解三标记模型非常重要，下一节将详细阐述它们。
(3)令牌使用英尺还是NFT？从技术上来说，数字资产是以Token的形式存在的，Token包括FT和NFT。《金融时报》采用标准化和可分离的价值观，而NFT则采用非标准化和不可分离的价值观。
(四)监管定位美国、新加坡和香港的思路是将加密资产分为支付型、功能型和证券型，分门别类实施监管。证券型受到最严格的监管，而功能型几乎不受监管。豪威测试有四个标准来确定它在美国是否安全:1。这是金钱的投资；2.投资的预期收益(利润)；3.投资对象为一般企业；4.收益来自发行方或第三方的努力。
3.使用权、所有权、收益的令牌化(一)使用权的令牌化《Web3新经济与令牌化》对使用权的令牌有深入的阐述。使用权的重要性主要体现在数字产品和服务上。数字产品和服务固定成本高，边际成本低，支持非竞争性使用。要实现数字产品和服务的价值最大化，就必须扩大使用权。使用权令牌化将使用权从数字产品和服务中提取出来，打包成功能令牌，可以公开、开放、免许可的方式扩展使用权。
因为只有代表区块链网络、系统或应用的功能性令牌才有权使用该网络、系统或应用，所以功能性令牌具有两个关键属性。第一，货币属性在区块链网络、系统或应用中承担交易媒介、记账单位和价值存储的功能。因此，代币经济学中的货币政策主要是针对功能性代币的发行和流通。第二，天然的网络属性是共享的，可以多次授予，相互增益。在其他条件相同的情况下，功能令牌的用户网络越大，它们支持的经济活动就越多，其价值就越高。
(二)所有权的记号化国际清算银行(BIS)的研究人员在2023年4月的一份工作文件中讨论了所有权记号化的原理(图1)。所有权令牌化本质上就是将传统分类账中记录的资产映射到区块链的可编程分类账中，用区块链中的令牌代表传统分类账中锁定的资产，用区块链中的令牌代表资产交易。映射是通过Ramp完成的，Ramp锁定传统分类帐中的资产，并在可编程分类帐中1:1地发行令牌。
资料来源:阿尔达索罗、伊纳基、塞巴斯蒂安·杜尔、莱昂纳多·甘巴·科尔塔、罗德尼·加勒特和普里西拉·库·威尔肯斯，2023年。令牌化连续体& # 8221；，国际清算银行第72号公报。
图1:所有权令牌的原理
所有权令牌是资产非物化、非流动性和簿记清算的延续，可以显著加快资产交易、清算和结算的效率。如果不同的资产通过同一个可编程账本被令牌化，那么智能合约就可以有效地实现原子交换。可编程性和可组合性将进一步扩大可能的应用范围。
所有权令牌的难点在于如何保证传统账簿与可编程账簿的同步，使令牌在区块链的流通能够真实有效地代表资产所有权的变化。因此，并不是所有的资产都适合所有权令牌，尤其是标准化程度低的资产。
(三)收益权令牌化从全球范围来看，令牌化证券处于政府部门、证券交易所和大型(国有)机构的概念验证阶段，证券令牌发售(STO)的主流形式属于收益股令牌，即收益权令牌。这就相当于把一个公司或者一个项目未来的现金流(可以基于收入或者利润)分离出来一部分，包装成代币，卖给投资人，在二级市场交易。
这类产品有以下特点:第一，不是股票，也不是债务，通常不享有投票权；二是可以用金融工程方法进一步拆分组合；第三，在美国、日本和中国香港，它被视为一种证券，主要面向合格投资者(PI或AI)出售，需要在专门的交易所(ATS)进行交易。
收益权令牌适用于创新项目、小微企业和房地产项目，我们认为这将是未来RWA令牌的主流方向。其优点是:首先，它是一种新的融资渠道，是发行人盘活存量资产的方法；其次，为投资者提供新的风险& # 8211；具有退货特征的产品；第三，区块链为保管、交易和结算提供了新的机制。
四。三代币模型的合理性三代币模型体现了代币价值的三种主要来源(非金融资产、货币和证券)和上面讨论的三种主要代币方式(使用权代币、所有权代币和收益权代币)，FT和NFT各有适用范围。
表1梳理了不同情况下的标记化实践，表2总结了标记化的成熟度:
表1:不同情况下的标记化
表2:标记化的成熟度
图2根据标记化对数字资产进行了分类:
图2:数字资产的主要类型
我们对表1、表2和图2有两个补充说明。首先，NFT仍有大量未开发的应用程序空。目前NFT主要有三种类型。首先是基于资产的数字通行证。NFT将确认对象资本化，在二级市场进行交易，增强流动性。第二种是基于身份的数字通行证。NFT可以作为Web3经济系统中利益相关者的贡献、活动和行为能力的记录和报酬证明。三是知识产权数字通，连接消费和体验，比如文化模因、听音乐、语言文学、明星卡、游戏卡等等。
其次，尽管区块链为数字资产提供了一种新的托管、交易和结算机制，但它可以与传统的金融法规兼容。2023年6月，美国证交会对加密资产交易所比特币基地和币安发起了多项指控。在对比特币基地和币安的诉讼中，SEC认为加密货币交易所应该在SEC注册为经纪商、交易所和清算机构，三类机构应该分开。由于加密货币存储在区块链，散户投资者可以真正直接下单，而无需美国存管和清算公司(DTCC)等机构的参与。如果SEC胜诉，美国加密货币交易所的法律和组织形式将发生根本性变化。EDX市场是一家由Citadel Securities和Fidelity Investment等华尔街巨头支持的新加密货币交易所，它正在采取一种不同于比特币基地和币安等现有加密货币交易平台的方法，借鉴传统证券交易所的标准，推出一个经纪人、交易所和清算结构分离的交易平台。这表明，虽然数字资产的市场基础设施在理论上可以与传统的证券交易所完全不同，但在实践中是可以兼容的。
总的来说，令牌化是一门科学，也是一门艺术，证券设计只是针对一个公司的资本结构，令牌化是设计一个(小)分布式经济。在这种分布式经济中，不同的参与者根据自己的禀赋、偏好和个人选择形成分工，根据市场交易交换需要的商品；价格收集信息，在经济资源配置中发挥杠杆作用；参与者对经济激励做出反应。分布式经济是由社区自治的，公共事务的管理是分散的。基于区块链的身份管理、信用机制、资产登记、交易和结算发挥重要作用，基于数字资产的可编程性和可组合性可以构建金融系统。好的代币经济模式不一定能保证Web3项目的成功，但不好的代币经济模式一定会让Web3项目失败。
令牌化是非标准化的，没有通用的模板(证券设计有通用的模板)，需要对个案进行分析和优化，但也逐渐出现了一些成熟的做法，大致可以分为以下几个步骤:1 .思考经济故事；2.完善经济模型的构架；3.确定令牌化的对象和使用场景，包括支付工具；4.确定公共产品的投融资机制；5.为分散和不信任环境中的所有参与者制定激励措施；6.确保价值获取的有效性；7.选择数字资产的二级市场并评估其影响；8.根据用户需求和风险控制需求，完善经济模型的细节，不断迭代。
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