看到满天飞的各种新闻，我旨在从一个Web3法律从业者的角度来分析这个“里程碑式”的案例。
2023年7月13日，历时三年、耗资两亿美元的密码行业重大诉讼案SEC诉Ripple案终于有了“短暂”的结局。看到满天飞的各种新闻，我旨在从一个Web3法律从业者的角度来分析这个“里程碑式”的案例。
法院回避了判断XRP本身是否“有价证券”的核心问题；法院从象征性销售的角度审视了“XRP的销售”是否构成“证券”的销售；瑞波面向机构投资者的公开推介和机构销售，满足豪氏检验，构成投资协议，属于“证券”的销售，即期望项目方的努力能让XRP升值；交易所的程序化销售，由于投资人不像私募投资人那样期待项目方的努力，投资人的投机性更强，可能与市场行情和交易策略有关，与项目方无关，不属于“证券”买卖；其他代币的发行方式不符合豪氏检验，不属于“有价证券”销售；法院判决有利于交易所的比特币基地，为CEX和德克斯的出售打开了新的思路。要特别注意后续项目私募融资的公示，因为项目功能不上线时，投资令牌类似于股票证券；当项目成功上线，没有开发预期时，Token的功能性更强。需要注意的是，裁判没有约束力，SEC也不可能不上诉，因为法院的判决与SEC对Crypto的理解还是有很大冲突的。下一步将上诉至第二巡回上诉法院，下一集更精彩！
一、瑞普案背景
Ripple成立于2012年，致力于建设全球支付网络，为金融机构提供基于区块链的全球支付解决方案。Ripple的核心产品是XRP账本(XRP账本)，这是一个开源的分布式数据库，用于记录所有账户的信息和交易，并通过XRP账本的原始令牌XRP进行操作。
2020年12月22日，美国***(SEC)对Ripple及其创始人提起诉讼，称自2013年以来，Ripple及其创始人多次以各种方式发行和出售Ripple的代币XRP，以换取超过数十亿美元。然而，Ripple及其创始人并未向SEC登记其发行和销售XRP，也未获得SEC的任何登记豁免，因此违反了美国证券法第5节关于证券销售的相关规定。
这些出售方式包括:(1)通过与机构销售签订投资合同，筹集7.28亿美元；(2)通过交易所售出的7.57亿美元；(3)通过其他渠道出售，包括XRP分发给员工、授予项目方以及其他价值6.09亿美元的XPR代币。
二、“有价证券”的识别
法院对“有价证券”的认定仍然遵循豪威检验的标准。豪威尔标准是美国最高法院在1946年SEC诉W.J .豪威公司一案中用来判断一项交易是否构成“投资协议”的标准。其他形式的利润分享协议包括“投资协议”。因此，如果某项具体交易符合豪厄尔检验标准，在美国法律体系下就会被视为“证券”，需要符合1933年证券法和1934年证券交易法的相关规定。
在SEC诉W.J. Howey Co .一案中，Howey公司设计了一种商业模式，即在向买方出售柑橘园土地后，从买方处将已出售的土地租回。豪威公司负责管理柑橘园土地，买方不需要自己打理土地，而是通过豪威公司的运作被动分享收益。随后，SEC起诉豪威公司，认为该交易构成投资协议，属于美国证券法定义的“证券”范畴。
简而言之，“证券”是指投资者(1)通过货币投资的形式被动地参与他人的业务，(2)和(3)期望通过他人的努力获得利益，(4)如果没有他人的努力或其努力失败，那么投资者将面临投资金额损失的风险(存在货币投资于一个普通企业，并理性预期利润将来自他人的努力)。
三、纹波案件的判定
3.1关于XRP代币本身，法院尚未得出结论。
法院认为，大多数“投资合同”的标的只是商品，不一定符合“证券”的定义，就像SEC诉W.J. Howey Co .案中的果园，以及其他“投资合同”的标的，如黄金、原油等。
如何判断一项交易是否构成“投资合同”，仍需根据交易的经济本质和背景因素来考虑(法院*分析围绕基础资产要约和出售的电路的经济现实和特殊性)。
这同样适用于XRP代币本身。
结果，法院巧妙地避开了美国监管者之间最激烈的争论“XXX token是证券吗？”根本问题在于，从代币交易的经济本质来判断，以不同方式出售XRP是否构成“证券”买卖。
3.2 xrp的机构销售-构成“证券”销售。
这里的机构销售应该是指针对机构专业投资者的XRP私募轮融资，法院直接适用豪威检验:(1)金钱的投入；(2)共同原因，即Ripple使用投资者的资金用于其网络运营，投资者的预期利益与Ripple的建设密切相关；(3)通过他人的努力获得预期收益，即投资者期望通过Ripple的努力获得预期收益。这里的预期收益包括利息、收益和投资标的的增值。
事实上，Ripple还通过在市场上公开宣传，告知投资者投资其XRP代币可能在未来有利可图，或者将XRP的价值与Ripple自己的努力联系起来。
此外，在与机构投资者签订的投资合同中，还有锁定条款、转售限制等条款，进一步说明机构投资者的投资目的不是消费性使用，因为理性经济人不会为了消费目的而锁定代币。
因此，结合相关事实，法院认定XRP的机构销售构成“证券”销售。
3.3 XRP的程序化销售-不构成“证券”销售。
法院认为，以这种方式进行的销售不构成(3)在豪威测试中通过他人的努力获得预期利益。
原因在于，在二级市场交易所，二级交易是通过盲买/盲卖交易的方式进行的，投资者的资金投入不一定会进入涟漪账户，投资者甚至不会知道涟漪的存在。投资者预期利润的方式不一定是涟漪项目的努力，更多的可能是基于他们对市场宏观环境的判断，交易策略的运用等等。
二级市场交易所投资者的投资逻辑和机构投资者还是有很大区别的。因此，法院认定XRP的程序化销售不构成“证券”销售。
3.4其他分销-不构成“证券”销售。
这里的其他渠道包括对员工的支付和对第三方(生态参与者)的支付。法院还认为，这种方式的出售不构成(1)豪威测试中的金钱投资，即没有记录证明对Ripple存在金钱投资或其他有形的、可定义的对价投资。
法院的认定与SEC在2023年3月8日修订的“数字资产“投资契约”分析框架”大相径庭。SEC认为，除了常规的“金钱”定义之外，“金钱”的其他定义还包括但不限于:(1)投资者通过完成特定的赏金计划而获得的虚拟货币报酬，因为发行者旨在通过这种方式促进其经济利益，培育其虚拟货币交易市场；(2)投资者通过空 Air Drop获得虚拟货币奖励，因为发行方旨在通过这种方式促进其虚拟货币的流通。可以看出，SEC扩大了“货币”的定义，以满足代币发行和流通的不同场景。
我相信这个冲突会在上诉案中得到更充分的辩论。
第四，后续影响
需要注意的是，裁判没有约束力，SEC也不可能不上诉，因为法院的判决与SEC对Crypto的理解还是有很大冲突的。下一步将上诉至第二巡回上诉法院，下一集更精彩！
4.1民间融资渠道合规
无论如何，Ripple的公开宣传和面向早期私募机构投资者的XRP出售确实被认定为投资合同。但考虑到2013年前后的市场，对Token的认识并不清晰(虽然现在并不明确)，Token融资也没有合规路径。
旨在基于美国证券法体系为Web3项目提供合规代币发行路径的SAFT项目(迈向合规代币销售框架)也于2017年10月2日发布。白皮书的主要操作者Marco Santori(现为Karken Law总经理)当时只是纽约律师事务所的一名小律师。
所以这个案例给项目方在私轮融资中，尤其是在对外的公开推广宣传中敲响了警钟，避免将代币的价值与自身的努力直接挂钩。在SEC与比特币基地、币安的诉讼中，10+种代币之所以被归为“证券”，很大一部分原因在于私募的公开推广和宣传，当然还有很大一部分原因在于去中心化程度。
4.2开启交易所程序化销售新世界。
法院对程序化销售的解释很有意思，这也是昨晚比特币基地暴涨(大腿骨折)的原因之一。这一思路有利于cex和dex的上市业务，有望为出售Token提供新思路。
尽管，它可能很快会受到SEC的攻击。
第五，写在最后
事实上，在本案中，我们也可以看到，法院的思路是淡化代币本身的定义(比如各类投资合同的标的都属于“商品”)，而更倾向于判断代币的发行和销售方式(比如单独跑马本身不构成“证券”，但跑马金融产品可能构成“证券”)。这可能是未来的一个监管思路。
无论如何，经过Ripple、比特币基地和SEC等监管部门的积极硬钢的不断争论，必将为密码行业注入新的思考和定义，拨开监管迷雾，推动行业快速发展。我们看到华尔街资本露出了獠牙，buy & amp；HODL！
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